美聯(lián)儲從2021年11月開啟了新一輪貨幣政策緊縮周期。本報告分析聯(lián)儲政策立場逆轉(zhuǎn)背后的邏輯，目前的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期中所處位置，緊縮的步驟、工具組合及其影響；探討政策緊縮對控制通脹的效果及對經(jīng)濟(jì)增長的影響；研究政策緊縮對金融市場及銀行業(yè)的影響。

 

一、聯(lián)儲緊縮貨幣政策的動因及路徑

1、聯(lián)儲政策立場逆轉(zhuǎn)背后的邏輯

在2021-2022之交聯(lián)儲關(guān)于未來貨幣政策的立場及路徑發(fā)生了明顯并且突然逆轉(zhuǎn)-從疫情以來的高度寬松將轉(zhuǎn)向不那么寬松，然后計劃進(jìn)一步轉(zhuǎn)向緊縮。關(guān)于這一轉(zhuǎn)變驅(qū)動因素的普遍認(rèn)識是通脹幅度和持續(xù)時間已超過聯(lián)儲預(yù)期，同時勞工市場接近充分就業(yè)。深入分析發(fā)現(xiàn)，這一轉(zhuǎn)變背后更深層次和更關(guān)鍵的因素是聯(lián)儲關(guān)于通脹和就業(yè)之間關(guān)系認(rèn)識的改變。關(guān)于這一關(guān)系聯(lián)儲曾長期接受的是菲利普斯曲線-就業(yè)和通脹之間存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然過去二十年來隨著通脹長期處于低水平該曲線變得平坦，但關(guān)于這種關(guān)系的認(rèn)識并未改變。實際上弗里德曼在60年代即指出從長期看通脹政策不會降低失業(yè)率，并認(rèn)為政府利用菲利普斯曲線在通脹和失業(yè)率之間權(quán)衡是危險的，只是聯(lián)儲在近二十多年來的低通脹環(huán)境下淡忘了這些警訊。自疫情以來聯(lián)儲明確將就業(yè)作為首要目標(biāo)，更多關(guān)注的是如何通過維持寬松貨幣政策和相對高的通脹水平以盡量降低失業(yè)率實現(xiàn)充分就業(yè)，并采取了靈活的平均2%通脹目標(biāo)制。在低通脹環(huán)境下這一操作模式尚可行，但在面對失控的通脹時聯(lián)儲終于認(rèn)識到高通脹不僅無助于反而會阻礙充分就業(yè)。聯(lián)儲主席鮑威爾即指出：目前恢復(fù)充分就業(yè)的最大威脅正是高通脹，而美國若要再次出現(xiàn)上一個周期那樣的長期擴(kuò)張，必須維持價格穩(wěn)定(Powell, 2021/12)。

 

2、目前的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期中所處的位置

聯(lián)儲在1994、1999、2004、2015 年開始緊縮貨幣政策之際，CPI均接近或低于2%，而失業(yè)率除了1999年之外都未降到當(dāng)時的自然失業(yè)率(根據(jù)CBO數(shù)據(jù))以下。因此緊縮政策在很大程度上具有超前防通脹上升和經(jīng)濟(jì)過熱的意圖，聯(lián)儲緊縮貨幣政策因此也具有更大的自由度。而在這次緊縮周期開始之際的2021年11月CPI已上升到6.8%，失業(yè)率降到4.2%低于自然失業(yè)率4.4%（參見圖1）。這說明貨幣政策確實滯后于經(jīng)濟(jì)周期，并且控制通脹的緊迫性更高。

 

圖1：聯(lián)儲歷次緊縮周期之際

的聯(lián)邦基金利率和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（%，月均值）

(資料來源：聯(lián)儲)

 

3、緊縮貨幣政策的步驟及工具組合

就聯(lián)儲緊縮的三個程序：增量縮減-升息-縮表看，增量縮減操作相對簡單和可預(yù)期。聯(lián)儲對利率的操作也相對成熟，挑戰(zhàn)在于這次通脹上升大幅超出預(yù)期，而利率仍接近0區(qū)間，聯(lián)儲因此需要對升息時機(jī)、頻率和幅度在維持增長和控制通脹之間認(rèn)真權(quán)衡。就目前的狀態(tài)看聯(lián)邦基金期貨市場關(guān)于聯(lián)儲在2022年升息到1.75-2%或6-7次的概率已高達(dá)90%。市場再次領(lǐng)先聯(lián)儲，這給聯(lián)儲未來的升息步驟帶來壓力。

在經(jīng)歷過上次緊縮周期之后聯(lián)儲對縮表及其和升息的關(guān)系，以及對經(jīng)濟(jì)和金融狀況的影響有了更好的認(rèn)識，但該領(lǐng)域對聯(lián)儲仍相對陌生，并且復(fù)雜程度更高。聯(lián)儲將在未來的一系列FOMC會議上探討并公布其縮表方案，盡量做到有序和可預(yù)測。就聯(lián)儲經(jīng)歷及目前信息可大致做如下判斷：2015年的緊縮周期中聯(lián)儲從第一次升息到開始縮表間隔兩年，并且采取了將利率和流動性管理分離的模式，目的是在升息的同時維持相對充足的市場流動性。這次聯(lián)儲仍將以改變利率目標(biāo)區(qū)間作為調(diào)整政策立場的主要手段和前沿陣地，以縮表作為鋪墊和后線操作。鑒于目前聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表比以往也比其正常需要大得多，同時市場流動性更充足，所以這次縮表和升息可能只間隔一個季度；縮表方式雖仍主要采取調(diào)整公開市場賬戶（SOMA）中持有的證券收到的本金再投資金額，但這次縮表幅度可能高于上次每月500億美元的上限，并且不排除采用其他手段例如直接出售MBS。這也意味著利率管理和流動性管理再次齊頭并進(jìn)。從資產(chǎn)期限構(gòu)成看，聯(lián)儲目前持有的債券期限更短。2022年每月到期資產(chǎn)平均約為600-700億美元。這為聯(lián)儲更早和更大幅自然縮表提供了條件。從資產(chǎn)的種類看聯(lián)儲的最終目標(biāo)是以持有國債為主，最大限度地減少對經(jīng)濟(jì)部門信貸分配的影響。從最終持有資產(chǎn)的總量目標(biāo)看，聯(lián)儲最終只需要持有足以支持其利率政策操作所需數(shù)量的證券，而不再以支持經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)。這個最終量究竟是多少目前仍不確定。但可以確定的是聯(lián)儲的利率政策操作框架迄今為止在調(diào)控和維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)區(qū)間方面非常有效，而其運作的基礎(chǔ)正是維持相對大量的資產(chǎn)及銀行準(zhǔn)備金，這意味著聯(lián)儲若繼續(xù)維持這種框架則仍需繼續(xù)維持足夠量的證券資產(chǎn)及銀行準(zhǔn)備金。

 

二、聯(lián)儲緊縮貨幣政策對控制通脹的效果及對經(jīng)濟(jì)增長的影響

1、控制通脹的效果

聯(lián)儲的目標(biāo)是將通脹率及其預(yù)期值降回至2%的目標(biāo)。但這個過程可能并不順暢。最近的通脹發(fā)端于2020年供給因疫情受阻，隨后美國采取了空前寬松的貨幣和財政政策導(dǎo)致貨幣量大幅增長，其主要目的是維持并促進(jìn)需求增長，所以這次通脹在很大程度上仍然是貨幣現(xiàn)象，相應(yīng)地緊縮貨幣政策仍是降低通脹增幅的重要手段，并且其效果也將主要通過控制需求端的周期性因素體現(xiàn)。然而由于這種刺激手段加劇了供給短缺和供應(yīng)鏈大面積受阻。在這種情況下美國制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速復(fù)蘇并且在強(qiáng)勁需求促進(jìn)下努力擴(kuò)張，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了其增長，從而放大了供求失衡，并且向其他領(lǐng)域延展，使?fàn)顟B(tài)復(fù)雜化并形成了諸多不敏感于貨幣政策的供給面和結(jié)構(gòu)性因素,例如在2022年1月CPI的7.5%同比增長中供應(yīng)鏈瓶頸的貢獻(xiàn)度達(dá)2.5個百分點。這些使得通脹難以僅僅通過緊縮貨幣應(yīng)對。因此2022隨著貨幣政策和財政政策的刺激作用減退，總需求可能減緩，同時供給瓶頸狀態(tài)可能改善，從而緩解通脹壓力；但以下不敏感于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性因素可能持續(xù)作用，并成為聯(lián)儲控制通脹的障礙。

其一、供應(yīng)鏈問題難以在近期內(nèi)明顯緩解。

其二、隨著大多數(shù)因疫情而暫時失業(yè)的雇員重新就業(yè)，阻礙勞動參與率及就業(yè)恢復(fù)的周期性因素減退，而結(jié)構(gòu)性因素逐漸占主導(dǎo)。芝加哥聯(lián)儲研究發(fā)現(xiàn)（2022/1/14），僅勞動力短缺導(dǎo)致雇員辭職和跳槽即使得通脹率上升了1個百分點。而勞動參與率復(fù)蘇緩慢及勞工短缺又會導(dǎo)致供給增長緩慢疊加勞動成本持續(xù)上升，從而加劇工薪-價格循環(huán)上升。大企業(yè)聯(lián)合會調(diào)查發(fā)現(xiàn)：由于勞動供給緊缺和通脹上升，美國企業(yè)普遍計劃在2022年對雇員增加工資，增幅為3.9%高于歷史水平2.4%，達(dá)2008年以來最高水平（Conference Board，2021/12）。而制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增長滯后于單位勞動成本增長，可能進(jìn)一步導(dǎo)致供給增長緩慢疊加勞動成本持續(xù)上升。

其三、PPI從原材料到最終產(chǎn)品的3個階段目前的價格指數(shù)的特征為：離CPI最近的最終產(chǎn)品的增幅低于1-2階段。而各階段指數(shù)上升通常需要向下游轉(zhuǎn)嫁，并且有時間滯后。從歷史數(shù)據(jù)看最終產(chǎn)品即PPI及其中間加工指數(shù)和3個月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關(guān)關(guān)系。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長率為9.8%和24.2%，這意味著未來CPI來自上游的壓力依然很高。而聯(lián)儲提高利率不會提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反生產(chǎn)商面臨更高融資成本反而可能提高價格。大企業(yè)聯(lián)合會對全球大企業(yè)CEO關(guān)于未來通脹走勢的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發(fā)現(xiàn)：82%的受訪者預(yù)期通脹壓力將持續(xù)到2023年；由于供應(yīng)鏈瓶頸、勞動力短缺和能源價格波動，他們正面臨原材料、工資上行壓力。

其四、全球供應(yīng)鏈之間越來越廣泛的連接使供給面的局部短缺更容易向其他區(qū)域擴(kuò)散傳導(dǎo)。而疫情的全球性質(zhì)疊加各國匆忙重組供應(yīng)鏈，則進(jìn)一步突破了供應(yīng)鏈影響的局域性，不僅使供給瓶頸更難打破，也限制了聯(lián)儲對通脹的控制。

其五、地緣政治沖突導(dǎo)致能源價格回升。

其三、PPI從原材料到最終產(chǎn)品的3個階段目前的價格指數(shù)的特征為：離CPI最近的最終產(chǎn)品的增幅低于1-2階段。而各階段指數(shù)上升通常需要向下游轉(zhuǎn)嫁，并且有時間滯后。從歷史數(shù)據(jù)看最終產(chǎn)品即PPI及其中間加工指數(shù)和3個月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關(guān)關(guān)系。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長率為9.8%和24.2%，這意味著未來CPI來自上游的壓力依然很高。而聯(lián)儲提高利率不會提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反生產(chǎn)商面臨更高融資成本反而可能提高價格。大企業(yè)聯(lián)合會對全球大企業(yè)CEO關(guān)于未來通脹走勢的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發(fā)現(xiàn)：82%的受訪者預(yù)期通脹壓力將持續(xù)到2023年；由于供應(yīng)鏈瓶頸、勞動力短缺和能源價格波動，他們正面臨原材料、工資上行壓力。

由于2021年初通脹幅度有限，這可能導(dǎo)致2022年初通脹指數(shù)的同比增幅較大，所以在關(guān)注同比的同時也需關(guān)注環(huán)比增幅。數(shù)據(jù)顯示環(huán)比在2021年四季度以來有緩解趨勢，這是一個好的信號。此外聯(lián)儲編制的衡量趨勢性和相對穩(wěn)定的價格變化的指標(biāo)-粘性CPI、截尾中值CPI和全數(shù)據(jù)潛在CPI的增幅及水平仍低于CPI并更接近2%目標(biāo)（參見圖2-3）。這也預(yù)示通脹增幅可能在近期緩解。

圖2：美國的CPI同比與環(huán)比（%，月度）

 

              圖3：聯(lián)儲編制的通脹衡量指標(biāo)與CPI（%，月同比）

                                                      (資料來源：聯(lián)儲)

美國經(jīng)濟(jì)目前所處的階段。疫情發(fā)生后美國經(jīng)濟(jì)在空前寬松的貨幣和財政政策刺激下出現(xiàn)V型復(fù)蘇，并在2021年達(dá)到該擴(kuò)張期的峰值，這使美國經(jīng)濟(jì)在2022年即進(jìn)入了擴(kuò)張期中段，其特點是擴(kuò)張逐漸廣泛成熟，并且主要靠自我維持，但增速放緩。同時收益率曲線從上升趨于平緩，聯(lián)儲開始緊縮政策，資產(chǎn)市場從高速增長回歸正常。

從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國就業(yè)持續(xù)增長，非農(nóng)就業(yè)人口和疫情前的缺口在1月縮小到280萬。實際GDP在2021年四季度增速達(dá)6.9%，全年實現(xiàn)了1984年以來的最快增長達(dá)5.7%。消費者和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及財務(wù)狀態(tài)良好，消費者儲蓄率雖然下降但仍高于疫情前，企業(yè)利潤持續(xù)增長，這些將成為近期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的動力。但這種強(qiáng)勁增長勢頭有減弱趨勢。首先庫存投資在三、四季度GDP增長中的貢獻(xiàn)度分別高達(dá)和71%和95.6%，這意味著2022年一季度經(jīng)濟(jì)增長可能緩慢。其次12月的工廠訂單及耐用品訂單指數(shù)下降，而1月的ISM制造業(yè)指數(shù)及新訂單指數(shù)也在下降并低于預(yù)期。第三政府轉(zhuǎn)移支付及刺激性財政政策不再延續(xù)，疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向，對消費和投資支出的促進(jìn)作用減退。相應(yīng)地經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場也在下調(diào)2022年一季度及全年的GDP預(yù)測值。

自50年代以來，美國每次衰退之前都發(fā)生過聯(lián)儲升息。雖然難以確定升息和衰退的因果關(guān)系，但這種相關(guān)關(guān)系無法忽視。而聯(lián)儲長期放任通脹和實施超級寬松的貨幣政策也使聯(lián)儲目前陷入了一種悖論-從長期看實現(xiàn)可持續(xù)的增長和就業(yè)需要降低通脹穩(wěn)定價格，聯(lián)儲緊縮貨幣政策的目標(biāo)也是要通過穩(wěn)定價格延續(xù)美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期；但在近期它確實會影響經(jīng)濟(jì)增長幅度，至于影響的程度則難以確定。關(guān)于這一點可做如下分析。

衡量聯(lián)儲貨幣政策松緊不能孤立考慮其政策是否轉(zhuǎn)向及其幅度，而應(yīng)和通脹及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)比較。分析發(fā)現(xiàn)：美國的經(jīng)濟(jì)衰退很少發(fā)生在聯(lián)邦基金利率低于2.5%，或者其實際利率仍為負(fù)值的狀態(tài)下（參見圖4）。因為實際利率而非名義利率才是衡量貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo)。實際利率為負(fù)表明貨幣政策仍相對寬松，即使其已進(jìn)入緊縮通道。同樣聯(lián)儲即使大幅縮表其資產(chǎn)絕對值仍遠(yuǎn)高于正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的水平，表明其政策仍然相對寬松。就目前的預(yù)則值看，聯(lián)儲的長期中性利率水平仍然是2.5%，該水平僅和近期通脹預(yù)期值相當(dāng)，這意味著實際利率在未來一段時間內(nèi)可能仍然處于負(fù)值區(qū)間。而聯(lián)儲即使在完成縮表之后其資產(chǎn)負(fù)債表也會遠(yuǎn)高于歷史上的正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時期。這些意味著除非發(fā)生聯(lián)儲超出預(yù)期地大幅提升利率，其貨幣政策在近期內(nèi)仍將處于相對寬松狀態(tài)，不太可能成為經(jīng)濟(jì)增長減速或衰退的主要因素。

圖4：美國的CPI和聯(lián)邦基金利率

（%，紅線為CPI月同比，藍(lán)線為聯(lián)邦基金利率月均值）

(資料來源：聯(lián)儲)

 

三、聯(lián)儲緊縮貨幣政策對金融市場的影響

總體看聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期對美國金融市場的沖擊可能有限，并且有助于其中長期穩(wěn)定；相反持續(xù)維持寬松貨幣政策可能構(gòu)成重大金融風(fēng)險。

1、對金融穩(wěn)定的影響

美國最近的金融穩(wěn)定狀態(tài)比以往的緊縮周期相對較好。金融市場整體在疫情發(fā)生后曾經(jīng)歷了短暫大幅動蕩，隨后即一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。由于家庭及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)良好，家庭收入和儲蓄率高，企業(yè)利潤上升，金融條件和金融壓力指數(shù)均優(yōu)于平均值。但金融市場整體風(fēng)險確實有上升的跡象。中國銀行紐約分行編制的美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)在2021年12月從安全區(qū)域進(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域，并在1月維持在該區(qū)域（參見圖5-6）。

圖5：芝加哥聯(lián)儲的金融條件指數(shù)和圣路易斯聯(lián)儲的金融壓力指數(shù)

（0為正常值，低于0為優(yōu)于正常值）

（資料來源：聯(lián)儲）

 

圖6：美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)

（資料來源：中國銀行紐約分行）

 

就資產(chǎn)價格看，目前漲幅較大的是住房和股市，但這兩個市場的狀態(tài)較為穩(wěn)定。疫情以來住房價格雖快速增長但該市場泡沫因素較少。關(guān)鍵衡量指標(biāo)顯示自復(fù)蘇以來居民債務(wù)支出和房貸支出與可支配收入比值季度平均值分別為9%和3.7%，不僅低于歷史水平11%和5.4%，更是遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)的峰值13%和7%（參見圖7）。疫情以來的房貸質(zhì)量穩(wěn)定-其拖欠率平均值為1.77%，遠(yuǎn)低于歷史水平3.88%。

圖7：美國的居民債務(wù)支出、房貸支出

與可支配收入比，全國房價指數(shù)

(資料來源：聯(lián)儲)

疫情發(fā)生后標(biāo)普500指數(shù)伴隨著GDP、公司現(xiàn)金流和利潤持續(xù)增長。說明股市持續(xù)大幅上升的主要驅(qū)動因素并非貨幣政策和流動性，而是經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)財務(wù)狀況及利潤（參見圖8）。在緊縮周期開始之際股市可能動蕩并下跌，但在大環(huán)境健康的條件下適度擠出泡沫有利于股市和金融市場整體長期穩(wěn)定。

圖8：美國的標(biāo)普500股指、名義GDP、公司稅前利潤、公司凈現(xiàn)金流

（季度，指數(shù)化，2020Q2=100）

（資料來源：聯(lián)儲）

進(jìn)而言隨著聯(lián)儲貨幣政策走勢的透明度和可預(yù)測性越來越高，聯(lián)儲和市場的互動也更加成熟，隨著聯(lián)儲緊縮路徑和步驟的輪廓在2022年逐漸清晰，市場有充足時間做出調(diào)整并逐漸適應(yīng)，貨幣政策轉(zhuǎn)向本身對市場的意外沖擊大幅降低。進(jìn)而言貨幣政策轉(zhuǎn)歸正常意味著危機(jī)時代政策結(jié)束，投資者將面臨一個更正常的價格發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)和更健康的投資環(huán)境。在這種環(huán)境下緊縮貨幣政策不太可能引發(fā)金融市場大幅動蕩。

2、對國債利率及其曲線的影響

衡量收益率曲線的主要指標(biāo)是國債10年與2年及3個月的利差。在過去40年這兩個利差日均值之間的相關(guān)性高達(dá)0.87，基本上同升同降。然而2021年10月以來10年與3個月收益率曲線變得陡峭，利差擴(kuò)大，主要由于10年升幅領(lǐng)先3個月；而10年與2年的曲線變得平緩，利差收窄，主要由于10年升幅滯后2年。雖然這兩種狀態(tài)在歷史上通常都表明經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，但這種分離狀態(tài)在歷史上較少見。其直接原因是1-7年利率升幅更大，使收益率曲線變得更具凸性（圖9-10）。

圖9：10年、2年、3個月國債利率（%，周均）

 

               圖10：10年和3個月，10年和2年國債利差（%，周均）

(資料來源：聯(lián)儲)

對國債利率的構(gòu)成分析發(fā)現(xiàn)：通脹保值國債TIPS在國債利率中占比自2021年底以來上升，同期損益均衡通脹指數(shù)TBI占比下降；在考慮了期限結(jié)構(gòu)之后也呈相似情景：2021年1月5-10年TBI隨著期限延長呈下行狀態(tài)，而同期限TIPS斜率仍為正，預(yù)示投資者對增長前景仍然樂觀，未來國債利率上升可能更多由增長而非通脹驅(qū)動（參見圖11-12）

 

圖11：美國10年期國債利率、國債通脹損益均衡通脹率、

通脹調(diào)整國債利率（%，日均值）

 

 

圖12：美國5、7、10年期國債利率、國債通脹損益均衡通脹率、

通脹調(diào)整國債利率（%，2022年1月均值）

（資料來源：聯(lián)儲）

自2009年以來國債收益率一直受到聯(lián)儲QE的影響，其特征為長期利率維持在低位。目前關(guān)于聯(lián)儲緊縮政策對國債收益率及其曲線影響的不確定性較大。疫情以來聯(lián)儲資產(chǎn)持有增加了一倍多達(dá)約8.4萬億美元，國債占增量的近75%，其中42%是5年或更長期限。隨著聯(lián)儲縮表國債久期可能延長，同時由于財政部計劃減少長期債券發(fā)行，長期利率增幅可能減緩；另一方面投資者對聯(lián)儲大幅升息的預(yù)期上升以及聯(lián)儲開始升息，中短期利率增幅有可能加速，使曲線變得更平坦。2022年2月經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識預(yù)測值也顯示10年國債利率在2022年四季度為2.2%，并且曲線變得平緩（參見圖13）。鑒于美國聯(lián)邦的巨額債務(wù)，市場曾預(yù)期未來如果長期利率上升過快并超過一定界線，聯(lián)儲可能會調(diào)整期限結(jié)構(gòu)控制收益率曲線，以控制長期國債利率升幅。然而鮑威爾表示：聯(lián)儲會監(jiān)控收益率曲線及其斜率，但不會控制斜率，也不認(rèn)為期限利差有某個固定的標(biāo)準(zhǔn)；聯(lián)儲只是通過關(guān)注影響利率及其曲線背后的因素來觀察金融市場及其對經(jīng)濟(jì)前景的影響（鮑威爾，1/26）。如果收益率曲線誠如預(yù)期那樣變得平緩，長期利率增幅有限，聯(lián)儲從事干預(yù)的可能性也會更小。

圖13：經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于國債收益率曲線的共識預(yù)測值

（%，季度平均）

（資料來源：Blue Chip Financial Forecast, 2022/2）

3、對市場流動性的影響

目前美國金融市場流動性處于充足狀態(tài)。聯(lián)儲為了減少緊縮周期對市場流動性的沖擊，確保市場平穩(wěn)運作，最近在常設(shè)回購工具中設(shè)立了一個后備方案-由紐約聯(lián)儲每日從事隔夜回購交易，以對市場流動性設(shè)立進(jìn)一步保護(hù)。這一機(jī)制加上既有的逆回購工具，會進(jìn)一步增加對市場流動性的支持。

4、對銀行業(yè)凈息差NIM的影響

美國銀行業(yè)的凈息差（以下簡稱NIM）受聯(lián)儲利率政策及收益率曲線變化的影響。美國過去40年的數(shù)據(jù)表明，聯(lián)邦基金利率和銀行凈息差NIM之間具有60%的相關(guān)性。疫情發(fā)生后隨著聯(lián)儲降息銀行凈息差季度平均值從疫情前的3.8%在2021年下降到2.5%，觸及歷史低點。隨著聯(lián)儲升息銀行凈息差及凈利息收入也會隨之回升。但值得注意的是，銀行凈息差和聯(lián)儲利率及收益率曲線或期限利差的關(guān)系很復(fù)雜，它們之間并不存在線性關(guān)系。08危機(jī)后新的流動性監(jiān)管規(guī)則在很大程度上改變了銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，流動性資產(chǎn)和長期穩(wěn)定負(fù)債增加，使資產(chǎn)對利率政策的變化比負(fù)債更敏感，也使銀行NIM更不敏感于期限利差變化特別是利差收窄，但更敏感于短期利率變化。這導(dǎo)致利率下降和低利率環(huán)境更不利于銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整和NIM管理，也更容易導(dǎo)致NIM下降；而利率上升及高利率環(huán)境則相反。通過對08年危機(jī)后利率政策周期中銀行業(yè)NIM變化的分析，可對這些關(guān)系作以下進(jìn)一步認(rèn)識。

1）收益率曲線反映的是整體期限利率狀態(tài)，它對銀行NIM的影響取決于銀行個體資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、其對市場利率的敏感性及再定價時機(jī)等因素。直接決定銀行NIM的是其利息收入和利息支出之間的關(guān)系及其變化。

2）銀行在資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)受到監(jiān)管制約的環(huán)境下，其降低利率風(fēng)險維持NIM穩(wěn)定更依靠利息支出和利息收入對聯(lián)儲及市場利率敏感性的匹配。在2015年以后的升息周期中不同的銀行之所以有不同的表現(xiàn)，在很大程度上正是這種匹配的差異。銀行能夠持有更多不敏感于聯(lián)儲利率變化的長期穩(wěn)定的低息或無息存款，則更有可能盡量多地參與期限轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，特別是在收益率曲線相對陡峭的環(huán)境下，這類銀行更有可能提升NIM。

3）銀行NIM在利率政策轉(zhuǎn)向，不論升息或降息，之初往往會下降，其主要原因是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后于利率政策變化，適應(yīng)新的利率環(huán)境需要一定時間。因此對聯(lián)儲利率政策走勢，對長短期利率及利差走勢的預(yù)測，并超前相應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，是銀行避免利率政策變化對NIM沖擊的重要條件，這一點在聯(lián)儲政策不確定的環(huán)境下尤為重要。

 

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