新增社融略低于市場預期。11月新增社融2.34萬億元，較去年同期少增1197億元，較10月多增9357億元，低于萬得一致預期的2.9萬億元。11月社融存量同比增長7.8%，較10月下降了0.06個百分點，略低于萬得一致預期的7.9%，雖然社融增速第四個月下降，但增速環(huán)比降幅較10月有所收窄。

人民幣信貸大幅低于預期。11月新增人民幣貸款5223億元，較去年同期少增5897億元，較10月多增2258億元，低于萬得一致預期的9208億元。

社融各個分類當中，表內融資較去年同期少增6008億元，是拖累11月新增社融的主要原因，直接融資較去年同期多增1108億元，表外融資多增806億元，均較去年同期有不同程度多增；細項看，較去年同期多增的包括政府債券、企業(yè)債券、匯票、委托貸款和股票融資，較去年同期少增的是人民幣貸款、外幣貸款和信托貸款。政府債券融資多增，包含了地方政府新增化債額度2萬億加快發(fā)行的影響，企業(yè)債發(fā)行量多增，一定程度上受到二級市場利率處于較低水平的影響，但是新增人民幣貸款同比少增，同時匯票融資同比多增也不顯著，表明實體經(jīng)濟融資需求依然偏弱。

政府債占比持續(xù)上升。從社融存量結構來看，2024年11月與10月相比，占比上升的主要是政府債券（上升了0.22個百分點），匯票占比也有小幅上升，占比下降的主要是人民幣貸款（下降0.20個百分點），占比小幅下降的還有委托貸款、外幣貸款和股票融資；與去年同期相比，依然是政府債券占比大幅上升，信托貸款占比小幅上升，占比下降的主要是人民幣貸款和委托貸款。關注年末實體經(jīng)濟融資需求的變化，12月經(jīng)濟工作會提及“部分企業(yè)生產經(jīng)營困難”，春節(jié)假期前后是企業(yè)傳統(tǒng)生產端補庫存和應收賬款回款的重要時間，如果實體經(jīng)濟融資需求弱于季節(jié)性或出現(xiàn)下降，或一定程度上表現(xiàn)在企業(yè)流動性下降等方面。

M0增速小幅下降，M1增速降幅大幅收窄，M2增速有所回落。11月M2同比增長7.1%，較10月下降0.4個百分點；M1同比下降3.7%，較10月上升2.4個百分點；M0同比增長12.7%，較10月下降0.1個百分點。11月單位活期存款同比下降6.89%，較10月上升2.86個百分點，準貨幣同比增長10.4%，較10月下降1.2個百分點。11月貨幣供應量數(shù)據(jù)增速較10月的變化出現(xiàn)分化，M0和M2同比增速下行，M1同比增速上行，同樣的變化趨勢差異也體現(xiàn)在企業(yè)部門和居民部門存款增速當中，我們認為在寬松的貨幣政策影響下，11月貨幣拆借利率和債券收益率都處于下行通道當中，企業(yè)部門的流動性出現(xiàn)較明顯好轉，但居民部門數(shù)據(jù)或受到居民貸款上升影響，增速有所回落。

新增存款較去年同期少增，主要受到非銀存款和居民存款的影響。11月新增存款2.17萬億元，其中居民存款7900億元，企業(yè)存款7400億元；但新增存款較去年同期少增3600億元，其中非銀存款較去年同期少增1.39萬億元，居民存款少增1189億元，較去年同期多增的是企業(yè)存款和財政存款。我們認為居民存款同比少增或是受到房地產成交量好轉的影響，但非銀存款較10月少增同時較去年同期同比少增，或是主要受到央行主導的市場利率定價自律機制出臺的影響，非銀金融機構資金投向從存款轉向其他固定收益類產品。

居民中長期貸較去年同期多增，受房地產銷售好轉影響。11月金融機構新增貸款5800億元，較去年同期少增5100億元，從貸款構成看，各項貸款均較去年同期有不同程度的少增，但其中企業(yè)貸款較去年同期少增5721億元，短貸及票據(jù)較去年同期少增3638億元，是主要少增的項目。整體來看，11月新增信貸有以下幾個特點：一是新增中長期貸款表現(xiàn)持續(xù)好于短貸及票據(jù)，二是居民中長貸表現(xiàn)出現(xiàn)好轉，較10月和去年同期都出現(xiàn)多增，三是企業(yè)新增短貸和中長貸均較去年同期有不同程度的少增。我們認為隨著政策出臺助力房地產市場止跌企穩(wěn)，居民中長貸有望維持向好趨勢，但另一方面，需要關注企業(yè)端信貸需求出現(xiàn)走弱的情況。

實體經(jīng)濟的真實反饋比數(shù)據(jù)讀數(shù)更重要。12月政治局會議和經(jīng)濟工作會對貨幣政策的部署出現(xiàn)了新表態(tài)，一是貨幣政策從“穩(wěn)健”變?yōu)椤斑m度寬松”，二是強調加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，三是穩(wěn)住樓市股市，四是流動性從“適度充?！弊?yōu)椤俺湓！?，五是維護金融市場穩(wěn)定。我們認為在寬松的貨幣政策環(huán)境下，預計12月以及2025年的一段時間內，金融數(shù)據(jù)或都將不同程度上反映出貨幣供給端更加給力的結果，但是從經(jīng)濟基本面來看，宏觀政策加碼只是穩(wěn)增長的手段，經(jīng)濟整體是否能夠持續(xù)轉型升級、穩(wěn)定增長，更多還是要看貨幣政策作用于實體經(jīng)濟的結果：一是實體經(jīng)濟融資需求是否出現(xiàn)持續(xù)向好跡象，從11月數(shù)據(jù)來看，企業(yè)新增存款表現(xiàn)較強，但新增貸款較去年同期偏弱，二是房地產市場能否順利止跌回穩(wěn)，一定程度上會反映在居民新增中長期貸款數(shù)據(jù)當中，同時居民新增存款和新增短貸，可能對內需產生一定影響，三是在利率下行過程中，企業(yè)融資需求可能從新增信貸轉向債券發(fā)行，加之基準利率調整和利差的波動，可能對金融企業(yè)資產負債表產生一定影響。

風險提示：全球通脹回落偏慢；歐美經(jīng)濟回落速度偏快；國際局勢復雜化。

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