新增社融略低于市場預期。11月新增社融2.34萬億元，較去年同期少增1197億元，較10月多增9357億元，低于萬得一致預期的2.9萬億元。11月社融存量同比增長7.8%，較10月下降了0.06個百分點，略低于萬得一致預期的7.9%，雖然社融增速第四個月下降，但增速環(huán)比降幅較10月有所收窄。

人民幣信貸大幅低于預期。11月新增人民幣貸款5223億元，較去年同期少增5897億元，較10月多增2258億元，低于萬得一致預期的9208億元。

社融各個分類當中，表內融資較去年同期少增6008億元，是拖累11月新增社融的主要原因，直接融資較去年同期多增1108億元，表外融資多增806億元，均較去年同期有不同程度多增；細項看，較去年同期多增的包括政府債券、企業(yè)債券、匯票、委托貸款和股票融資，較去年同期少增的是人民幣貸款、外幣貸款和信托貸款。政府債券融資多增，包含了地方政府新增化債額度2萬億加快發(fā)行的影響，企業(yè)債發(fā)行量多增，一定程度上受到二級市場利率處于較低水平的影響，但是新增人民幣貸款同比少增，同時匯票融資同比多增也不顯著，表明實體經濟融資需求依然偏弱。

政府債占比持續(xù)上升。從社融存量結構來看，2024年11月與10月相比，占比上升的主要是政府債券（上升了0.22個百分點），匯票占比也有小幅上升，占比下降的主要是人民幣貸款（下降0.20個百分點），占比小幅下降的還有委托貸款、外幣貸款和股票融資；與去年同期相比，依然是政府債券占比大幅上升，信托貸款占比小幅上升，占比下降的主要是人民幣貸款和委托貸款。關注年末實體經濟融資需求的變化，12月經濟工作會提及“部分企業(yè)生產經營困難”，春節(jié)假期前后是企業(yè)傳統生產端補庫存和應收賬款回款的重要時間，如果實體經濟融資需求弱于季節(jié)性或出現下降，或一定程度上表現在企業(yè)流動性下降等方面。

M0增速小幅下降，M1增速降幅大幅收窄，M2增速有所回落。11月M2同比增長7.1%，較10月下降0.4個百分點；M1同比下降3.7%，較10月上升2.4個百分點；M0同比增長12.7%，較10月下降0.1個百分點。11月單位活期存款同比下降6.89%，較10月上升2.86個百分點，準貨幣同比增長10.4%，較10月下降1.2個百分點。11月貨幣供應量數據增速較10月的變化出現分化，M0和M2同比增速下行，M1同比增速上行，同樣的變化趨勢差異也體現在企業(yè)部門和居民部門存款增速當中，我們認為在寬松的貨幣政策影響下，11月貨幣拆借利率和債券收益率都處于下行通道當中，企業(yè)部門的流動性出現較明顯好轉，但居民部門數據或受到居民貸款上升影響，增速有所回落。

新增存款較去年同期少增，主要受到非銀存款和居民存款的影響。11月新增存款2.17萬億元，其中居民存款7900億元，企業(yè)存款7400億元；但新增存款較去年同期少增3600億元，其中非銀存款較去年同期少增1.39萬億元，居民存款少增1189億元，較去年同期多增的是企業(yè)存款和財政存款。我們認為居民存款同比少增或是受到房地產成交量好轉的影響，但非銀存款較10月少增同時較去年同期同比少增，或是主要受到央行主導的市場利率定價自律機制出臺的影響，非銀金融機構資金投向從存款轉向其他固定收益類產品。

居民中長期貸較去年同期多增，受房地產銷售好轉影響。11月金融機構新增貸款5800億元，較去年同期少增5100億元，從貸款構成看，各項貸款均較去年同期有不同程度的少增，但其中企業(yè)貸款較去年同期少增5721億元，短貸及票據較去年同期少增3638億元，是主要少增的項目。整體來看，11月新增信貸有以下幾個特點：一是新增中長期貸款表現持續(xù)好于短貸及票據，二是居民中長貸表現出現好轉，較10月和去年同期都出現多增，三是企業(yè)新增短貸和中長貸均較去年同期有不同程度的少增。我們認為隨著政策出臺助力房地產市場止跌企穩(wěn)，居民中長貸有望維持向好趨勢，但另一方面，需要關注企業(yè)端信貸需求出現走弱的情況。

實體經濟的真實反饋比數據讀數更重要。12月政治局會議和經濟工作會對貨幣政策的部署出現了新表態(tài)，一是貨幣政策從“穩(wěn)健”變?yōu)椤斑m度寬松”，二是強調加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，三是穩(wěn)住樓市股市，四是流動性從“適度充?！弊?yōu)椤俺湓！保迨蔷S護金融市場穩(wěn)定。我們認為在寬松的貨幣政策環(huán)境下，預計12月以及2025年的一段時間內，金融數據或都將不同程度上反映出貨幣供給端更加給力的結果，但是從經濟基本面來看，宏觀政策加碼只是穩(wěn)增長的手段，經濟整體是否能夠持續(xù)轉型升級、穩(wěn)定增長，更多還是要看貨幣政策作用于實體經濟的結果：一是實體經濟融資需求是否出現持續(xù)向好跡象，從11月數據來看，企業(yè)新增存款表現較強，但新增貸款較去年同期偏弱，二是房地產市場能否順利止跌回穩(wěn)，一定程度上會反映在居民新增中長期貸款數據當中，同時居民新增存款和新增短貸，可能對內需產生一定影響，三是在利率下行過程中，企業(yè)融資需求可能從新增信貸轉向債券發(fā)行，加之基準利率調整和利差的波動，可能對金融企業(yè)資產負債表產生一定影響。

風險提示：全球通脹回落偏慢；歐美經濟回落速度偏快；國際局勢復雜化。

風險提示及免責聲明

本訂閱號僅面向中銀證券客戶中符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規(guī)定的專業(yè)投資者，若非前述專業(yè)投資者，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息,中銀證券及其雇員不因接收人收到本信息而視其為服務對象。

本訂閱號所載信息均選自中銀證券已發(fā)布的證券研究報告，為免對報告摘編產生歧義，請以報告發(fā)布當日的完整內容為準。須關注的是，本信息所含觀點僅代表報告發(fā)布當日的判斷，中銀證券可在不發(fā)出通知的情形下發(fā)布與本信息所含觀點不一致的證券研究報告。

本訂閱號所載信息僅供參考，在任何情況下不構成對任何機構或個人的具體投資建議，中銀證券及其雇員不對任何機構或個人使用本信息造成的后果承擔任何法律責任，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

本訂閱號所載信息版權均屬中銀證券。任何機構或個人未經中銀證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復制本訂閱號所載信息。如因侵權行為給中銀證券造成任何直接或間接損失，中銀證券保留追究一切法律責任的權利。