（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券研究所宏觀首席分析師）

2025 年3月5日，第十四屆全國人民代表大會第三次會議開幕，國務(wù)院總理李強(qiáng)作政府工作報(bào)告。

重點(diǎn)1：經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和通脹是今年的三大核心目標(biāo)。

“提出上述預(yù)期目標(biāo)，綜合考慮了國內(nèi)外形勢和各方面因素，兼顧了需要與可能。經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)為5%左右，既是穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、惠民生的需要，也有經(jīng)濟(jì)增長潛力和有利條件支撐，并與中長期發(fā)展目標(biāo)相銜接，突出迎難而上、奮發(fā)有為的鮮明導(dǎo)向。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右，體現(xiàn)了在就業(yè)總量和結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出背景下，加大穩(wěn)就業(yè)力度的要求。居民消費(fèi)價(jià)格漲幅2%左右，目的在于通過各項(xiàng)政策和改革共同作用，改善供求關(guān)系，使價(jià)格總水平處在合理區(qū)間。實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)很不容易，必須付出艱苦努力?！?/p>

通常來說，《政府工作報(bào)告》只會針對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定原因來展開說明，比如2024 年，僅提到了“經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)為5%左右，考慮了促進(jìn)就業(yè)增收、防范化解風(fēng)險(xiǎn)等需要，并與“十四五”規(guī)劃和基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的目標(biāo)相銜接，也考慮了經(jīng)濟(jì)增長潛力和支撐條件，體現(xiàn)了積極進(jìn)取、奮發(fā)有為的要求?！?/p>

而今年的《政府工作報(bào)告》中，則專門用了一段內(nèi)容來詳細(xì)闡述制定經(jīng)濟(jì)增長、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、居民消費(fèi)價(jià)格漲幅目標(biāo)時(shí)的具體考量，這一點(diǎn)在以往較為少見，說明就業(yè)、 通脹的重要性出現(xiàn)了顯著的提升，可能與經(jīng)濟(jì)增速共同構(gòu)成了影響今年政策調(diào)控的三大核心目標(biāo)，宏觀政策出臺的指向性也可能會更加明確地作用于增長、就業(yè)和通脹。

重點(diǎn)2：對通脹的要求看似下降，實(shí)則加強(qiáng)。

“居民消費(fèi)價(jià)格漲幅2%左右?！?/p>

《政府工作報(bào)告》將今年的CPI增速由去年的3%左右下調(diào)到了2%左右，2004年以來首次低于3%，符合地方兩會所給出的通脹指引。

定量目標(biāo)的下調(diào)，表面上看起來是政策層面對通脹的要求有所減弱，但實(shí)則不然。

自2020年以來，CPI實(shí)際增速震蕩走低，但每年初制定的目標(biāo)一直保持在3%以上，實(shí)際通脹水平與政策目標(biāo)之間的差距不斷被拉大，導(dǎo)致通脹目標(biāo)的約束性有所減弱。

今年將CPI目標(biāo)從3%降下來，是政策更加務(wù)實(shí)、正視壓力的表現(xiàn)，更低的目標(biāo)可能也會有更強(qiáng)的約束性。《政府工作報(bào)告》起草組成員、國務(wù)院研究室副主任陳昌盛在回答記者提問時(shí)也明確指出“當(dāng)前我國物價(jià)下行壓力大于上漲壓力”“物價(jià)持續(xù)偏低并不好，會造成實(shí)際利率偏高，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重”。

重點(diǎn)3：投資于人，圍繞“人”推動經(jīng)濟(jì)新循環(huán)。

“推動更多資金資源“投資于人”、服務(wù)于民生，支持?jǐn)U大就業(yè)、促進(jìn)居民增收減負(fù)、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)?！?/p>

“用‘人口財(cái)政的新循環(huán)’和‘以公共服務(wù)和營商環(huán)境拉動經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性增長的質(zhì)量錦標(biāo)賽’取代‘土地財(cái)政的舊循環(huán)’和‘唯GDP論的數(shù)量錦標(biāo)賽’是制度改革的核心”“過去，地方政府以企業(yè)為主，未來，地方政府以人為本；過去，地方政府通過補(bǔ)貼、優(yōu)惠來‘搶企業(yè)’，未來，地方政府將以公共服務(wù)來‘搶人口’”。

今年的《政府工作報(bào)告》同樣也提到了“投資于人”展開良性循環(huán)的新要求，這可能會改變過去政府重企業(yè)、重投資的行為慣性。我們認(rèn)為，“投資于人”的核心是提升公共服務(wù)水平，用公共服務(wù)吸引人口、提高收入，進(jìn)而提振預(yù)期、擴(kuò)大消費(fèi)，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、財(cái)政收入和產(chǎn)業(yè)升級。因此，“投資于人”不僅僅是促進(jìn)消費(fèi)，還包括了新型城鎮(zhèn)化的要求?？赡軙墙衲攴€(wěn)增長政策和促改革政策重要結(jié)合點(diǎn)。

重點(diǎn)4：地方財(cái)政有望“再擴(kuò)張”。

“堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，完善和落實(shí)一攬子化債方案，優(yōu)化考核和管控措施，動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間?！?/p>

今年的《政府工作報(bào)告》首次提出了“在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，并且明確指出 “支持打開新的投資空間”，意味著防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對地方政府項(xiàng)目投資的約束將繼續(xù)減弱，二者不再是互斥的關(guān)系，延續(xù)了2024年1012財(cái)政部發(fā)布會的總體基調(diào)（詳見報(bào)告《地方財(cái)政有望“再擴(kuò)張”——1012財(cái)政部新聞發(fā)布會解讀》，2024.10.12）。

隨著對地方政府投資約束的減弱，地方政府的融資條件可能也會進(jìn)一步寬松，財(cái)政資金的撬動能力也有望邊際提升，進(jìn)而改善基建的實(shí)物工作量。

重點(diǎn)5：地產(chǎn)政策進(jìn)一步突出“保主體”。

“發(fā)揮房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制作用，繼續(xù)做好保交房工作，有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

《政府工作報(bào)告》中有關(guān)房地產(chǎn)的內(nèi)容總體符合此前的政策導(dǎo)向，目標(biāo)是促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，手段是因城施策繼續(xù)放松、收儲、融資支持等。但本次《政府工作報(bào)告》 首次明確地提出了“有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”，意味著地產(chǎn)政策重心進(jìn)一步由“保項(xiàng)目”向“保主體”拓展，針對房企的支持性政策可能還會繼續(xù)加碼。

重點(diǎn)6：促消費(fèi)仍是今年經(jīng)濟(jì)工作的主要抓手。

“促進(jìn)消費(fèi)和投資更好結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力和穩(wěn)定錨。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動。制定提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善消費(fèi)環(huán)境專項(xiàng)措施，釋放多樣化、差異化消費(fèi)潛力，推動消費(fèi)提質(zhì)升級。多渠道促進(jìn)居民增收，推動中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動者工資正常增長機(jī)制。安排超長期特別國債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新?！?/p>

《政府工作報(bào)告》明確要求“加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板”，說明促消費(fèi)是今年政策的重心之一。同時(shí)，今年用于消費(fèi)品以舊換新的超長期特別國債安排了3000億元，規(guī)模是去年的2倍。根據(jù)國家發(fā)改委，2024年1500億元超長期特別國債帶動了汽車、家電、家裝、電動自行車等銷售額超過了1.3萬億元。

重點(diǎn)7：財(cái)政、貨幣政策符合預(yù)期和前期會議指引。

“今年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。一般公共預(yù)算支出規(guī)模29.7萬億元、比上年增加1.2萬億元。擬發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬發(fā)行特別國債5000億元，支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。擬安排地方政府專項(xiàng)債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等?！?/p>

“實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配?！?/p>

赤字率4%、特別國債1.8萬億元（超長期特別國債1.3萬億元+補(bǔ)充銀行資本金特別國債5000億元）、新增專項(xiàng)債4.4萬億元，基本落在了市場的預(yù)期區(qū)間之內(nèi)，但政府舉債規(guī)模較2024年增加2.9萬億元，財(cái)政政策比往年更加積極。

貨幣政策的基調(diào)延續(xù)了去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述，保留了“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，但從央行四季度貨幣政策報(bào)告來看，目前的貨幣政策更加突出相機(jī)抉擇，同時(shí)面臨著匯率和息差兩個(gè)約束，降準(zhǔn)降息可能仍需等待內(nèi)外部環(huán)境的變化。

重點(diǎn)8：關(guān)注出臺穩(wěn)定金融市場政策的可能性。

“優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展?！?“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)?！?/p>

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了“創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”，可能是探索拓展央行金融穩(wěn)定功能的信號。本次《政府工作報(bào)告》又提出了“優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”“加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)”的要求，我們認(rèn)為關(guān)于穩(wěn)定股市的政策還有望在證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化、升級。

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