軒言全球宏觀

　　事件：

　　美東時間3月15-16日，美聯(lián)儲召開FOMC議息會議。作為聯(lián)儲啟動新一輪加息周期的首場會議，會議關(guān)于加息頻率、幅度與縮表安排等問題的表態(tài)舉世矚目。從會議透露的信號來看，聯(lián)儲貨幣政策基調(diào)整體符合市場預(yù)期。對此，美國股市漲幅擴大，美債收益率先漲后跌，美元跌幅擴大。

　　會議要點：

　　·經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP）：此次SEP是今年第一次經(jīng)濟預(yù)測，相比去年末的預(yù)測，此次會議將2022年GDP實際增速調(diào)低至2.8%，下降1.2個百分點，明年經(jīng)濟增速保持不變；失業(yè)率預(yù)測保持不變，仍為3.5%；將今年P(guān)CE通脹與PCE核心通脹水平分別提高1.7、1.4個百分點，2022與2023年均小幅提高。

　　·加息25BP，符合市場預(yù)期：FOMC委員會投票決定，將基準利率的目標區(qū)間上調(diào)25BP，升至0.25%—0.5%。關(guān)于未來加息頻率，據(jù)點陣圖推測，今年預(yù)計加息6次，較上次預(yù)測增加3次，年底基準利率將升至1.9%的中樞水平。

　　·縮表或于5月啟動：議息聲明顯示，在下一次會議上（coming meeting），開始削減對美國國債證券、機構(gòu)債券和機構(gòu)MBS的持倉。因此，5月是符合聯(lián)儲計劃的最早時點?？s表方式方面，1月會議提出“調(diào)整再投資系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項的金額”的縮表原則，此次會議沒有變動，推測仍以被動式縮表為主。

　　結(jié)論與啟示：

　　綜合來看，我們傾向于認為此次FOMC議息會議雖然開啟了加息進程，但加息幅度、次數(shù)等細節(jié)符合之前市場預(yù)期，不會對市場帶來巨大利空。后續(xù)需要關(guān)注的是，此次會議雖未就縮表透露邊際信息，但鮑威爾宣稱已就縮表進程取得實質(zhì)性安排，有待日后公布。因此，之后披露的此次會議紀要中有關(guān)縮表的細節(jié)仍是影響市場風險偏好的重要因素。

　　基于美國經(jīng)濟形勢的演變與聯(lián)儲FOMC議息決議，我們認為聯(lián)儲加息的外圍不確定性暫時結(jié)束，恐慌的市場情緒得以階段性平復(fù)。昨日金融委召開會議穩(wěn)定軍心，要求相關(guān)部委“一定要落實黨中央決策部署、切實振作一季度經(jīng)濟”，政策底明確顯現(xiàn)。隨后，一行兩會召開緊急會議，貫徹金融委精神，決心通過各種方式穩(wěn)定市場局面，暫停不利于市場穩(wěn)定的措施出臺。據(jù)此推測，多空博弈已正式打響，央行當前會更加注重保持流動性合理充裕，近期降準的可能性較高；考慮到跨境資金流動形勢較為嚴峻，短期降息或有較多顧慮，但央行穩(wěn)中偏松的政策基調(diào)不會因聯(lián)儲加息而改變。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、全球疫情回落，聯(lián)儲認為疫情因素不再是影響美國經(jīng)濟的核心

　　此次議息聲明（Statement）已不再將疫情視為影響美國經(jīng)濟的核心問題。相比上期，此次聲明刪去了“經(jīng)濟發(fā)展路徑繼續(xù)取決于疫情的變化”，“疫苗接種的進展和供應(yīng)制約的緩解料將支持經(jīng)濟活動和就業(yè)持續(xù)增長”，以及“經(jīng)濟前景面臨的風險猶在，包括來自病毒新變種的風險”等表述。

　　點評：

　　二月以來，全球新冠確診病例（不含中國）明顯回落，雖然三月第一周出現(xiàn)小幅反彈，但3月9日后又重回下行趨勢。發(fā)達國家中，除德國的新冠確診病例居高不下之外，G7的其它國家每日新增確診病例迅速減少；部分新興國家的疫情也成好轉(zhuǎn)趨勢，印度、阿根廷與南非的每日新增確診病例已降至低位水平。

　　美國新增確診病例自1月10日以來開始快速回落。美國疾病控制與預(yù)防中心（CDC）數(shù)據(jù)顯示：截至3月9日，美國每日新增病例的7天移動平均線較之前下降了28.8%，病例總數(shù)接近800萬。疫苗接種情況緩慢推進，接受至少一劑疫苗的人口占比為76.6%，完全接種疫苗的人口占比為65.2%，分別較上次1月議息會議前（1月20日）提升1.3與2個百分點。在此影響下，2月23日-3月1日新住院人數(shù)7天平均減少27.5%，死亡人數(shù)下降25%，此輪疫情對美國的沖擊完全可控。

　　二、美國經(jīng)濟持續(xù)強勁，聯(lián)儲高度關(guān)注俄烏局勢對經(jīng)濟的影響

　　經(jīng)濟形勢

　　經(jīng)濟綜述部分，議息聲明重申經(jīng)濟活動和就業(yè)的指標繼續(xù)強勁，淡化“最受疫情影響的行業(yè)近幾個月已好轉(zhuǎn)，但還在受近期新冠病例激增的影響”等表述。此外，鑒于俄烏戰(zhàn)爭的僵持局勢，議息聲明新增“美國經(jīng)濟經(jīng)濟所受到影響有很高的不確定性，而在近期內(nèi)，侵襲及相關(guān)事件可能對通脹制造了新的上行壓力，可能也給經(jīng)濟活動施壓”。在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾著重強調(diào)俄烏沖突帶給美國和全球經(jīng)濟的影響高度不確定。

　　點評：

　　據(jù)美商務(wù)部第二次修正估計，2021年四季度美國實際GDP增速7.0%，相比1月公布的“提前”估計上調(diào)0.1個百分點，較三季度大幅提升4.7個百分點。全年來看，2021年美國實際GDP增長5.7%，2020年為-3.4%。

　　從結(jié)構(gòu)來看，四季度經(jīng)濟的加速主要受出口、庫存投資與消費者支出的拉動影響，而政府支出減少與進口加速則部分抵消了經(jīng)濟的增長。出口增長包括商品出口與服務(wù)出口，其中消費品、食品、飲料，以及工業(yè)用品和材料等對商品增加起到主要貢獻，而旅游則帶動服務(wù)出口的增長；庫存投資主要由零售和批發(fā)貿(mào)易行業(yè)帶動，其中汽車經(jīng)銷商補庫存發(fā)揮重要作用；消費者支出的增長主要反映了以醫(yī)療保健、金融保險，以及交通運輸為主的服務(wù)性消費增長。

　　從經(jīng)濟景氣度來看，美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)擴張。1）制造業(yè)需求持續(xù)強勁，供給瓶頸仍是約束。美國供應(yīng)管理研究所數(shù)據(jù)顯示：2月，制造業(yè)PIM錄得58.6，繼續(xù)保持在景氣區(qū)間。需求方面，新訂單與新出口訂單指數(shù)分別為61.7（前值57.9）與57.1（前值53.7），表明制造業(yè)需求持續(xù)強勁；客戶庫存31.8（前值33）、訂單庫存65（前值56.4），表明潛在需求尚有空間。供應(yīng)方面，就業(yè)指數(shù)錄得52.9（前值54.5），供應(yīng)商交付指數(shù)錄得66.1（前值64.6），表明供給瓶頸仍然存在。2）服務(wù)業(yè)方面，受疫情影響，服務(wù)業(yè)景氣度連續(xù)第三個月回落。2月，非制造業(yè)PMI錄得56.5（前值59.9），連續(xù)21個月處于擴張區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)56.1（前值61.7）、商業(yè)活動指數(shù)55.1（前值59.9），反映服務(wù)業(yè)需求依然較強，但邊際回落。

　　就業(yè)

　　議息聲明重申近幾個月來就業(yè)市場的強勁與失業(yè)率的穩(wěn)步下行，措辭從“solid”變?yōu)椤癝trong”。

　　點評：

　　就業(yè)溫和復(fù)蘇，市場從1月的疫情沖擊中較快修復(fù)，部分地區(qū)反映勞動力供應(yīng)呈改善跡象。2月，U-3失業(yè)率錄得3.8%，較1月下降0.2個百分點，創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來的新低，僅高出疫情之前0.3個百分點；初次申請失業(yè)金人數(shù)下降明顯，2月申請人數(shù)92.3萬人，較1月減少25%，這可能與疫情回落有關(guān)；勞動參與率62.3%，較1月提升0.1個百分點，恢復(fù)速度有所減慢（1月環(huán)比提升0.3個百分點）。1月，職位空缺數(shù)1126.3萬個，環(huán)比小幅減少，但仍處于較高水平。受此影響，工資水平仍在上漲，企業(yè)試圖通過加薪的方式，吸引勞動力重返工作崗位。2月，美國私人非農(nóng)企業(yè)平均時薪達31.58美元/時，每周平均工時34.7小時，說明就業(yè)市場上供給方處于談判優(yōu)勢。衡量個人名義工資增長的亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)（12個月移動平均）錄得4.3，較上月提高0.3個百分點，延續(xù)去年11月以來的快速上行趨勢。工資的持續(xù)快速上漲無疑將對通脹構(gòu)成壓力，3月聯(lián)儲《褐皮書》表明：勞動力成本與原材料短缺推升了進口價格，從而導(dǎo)致物價的全面上漲。

　　新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，休閑酒店等薄弱行業(yè)就業(yè)恢復(fù)加快。2月，新增非農(nóng)就業(yè)67.8萬，超出市場預(yù)期。從行業(yè)來看，休閑酒店業(yè)與教育保健服務(wù)業(yè)對新增就業(yè)貢獻較大，分別新增17.9萬與11.2萬。此外，建筑業(yè)（新增6萬）、倉儲運輸業(yè)（新增4.8萬）與零售業(yè)（新增3.7萬）也起到較大貢獻，聯(lián)邦政府雇員無新增。

　　目前，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已恢復(fù)至疫前的98.9%。從行業(yè)來看，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)已恢復(fù)至疫前的98.7%，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)恢復(fù)至疫前的98.9%。其中，運輸業(yè)和金融業(yè)的就業(yè)人數(shù)已超過疫情前水平，建筑業(yè)、制造業(yè)、零售業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)已接近完全恢復(fù)，前期恢復(fù)較慢的休閑酒店業(yè)已恢復(fù)至疫前的91%，較1月提升3個百分點。

　　通脹

　　通脹是影響此次會議討論的重點。對此，議息聲明不僅重申供求不平衡帶來的壓力之外，新增不斷攀升的油價給物價的全面上行帶來的影響。新聞發(fā)布會上，鮑威爾強調(diào)攀升的油價將推動物價的全面上漲，此外，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的其它大宗商品價格上漲也會對近期通脹產(chǎn)生額外壓力。

　　點評：

　　2月美國通脹壓力繼續(xù)升溫。2月，美國CPI指數(shù)同比增長7.9%，連續(xù)5個月漲幅超過6%，創(chuàng)下四十年來新高；核心CPI指數(shù)同比增長6.4%，高于市場預(yù)期。CPI籃子中，能源分項漲幅最大，同比上漲25.7%，較去年11月份的峰值（33.3%）有所回落，電力成本的漲幅較為明顯；二手車價格同比上漲41.2%，繼續(xù)推動整體通脹；食品價格飆升近7%，為1981年以來的最大漲幅。

　　聯(lián)儲更加重視的PCE價格指數(shù)，1月同比上漲6.1%，遠高于2%的長期通脹目標，連續(xù)四個月增速超過5%；扣除食品和能源的核心PCE價格指數(shù)同比上漲5.2%，達到自1989年2月以來的最高水平，連續(xù)四個月增速超過4%，遠高于美聯(lián)儲2%的通脹目標水平。

　　俄烏戰(zhàn)爭可能導(dǎo)致美國通脹加劇?？紤]到俄羅斯與烏克蘭分別是全球重要的能源輸出國與農(nóng)產(chǎn)品出口國，俄烏沖突導(dǎo)致能源、金屬及谷物等大宗商品價格飆升。自美國宣布將禁止從俄羅斯進口能源的提議后，布倫特原油價格一度升至139美元/桶，創(chuàng)下近17年來最大漲幅；聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的谷物價格指數(shù)2月已升至144.8，環(huán)比升高3%。

　　鮑威爾在月初表示：目前的通脹已遠超2%的目標通脹率，但鑒于俄烏戰(zhàn)爭對美國近期經(jīng)濟影響的不確定性，聯(lián)儲將謹慎行事，但不會影響加息。他表示將酌情使用政策工具，以防止高通脹演變成長期現(xiàn)象，同時促進可持續(xù)擴張和強勁的勞動力市場。

　　三、貨幣政策動向及啟示

　　此次FOMC會議透露出以下政策信號值得重點關(guān)注：

　　加息幅度25BP，符合市場預(yù)期

　　美國就業(yè)市場的持續(xù)好轉(zhuǎn)與通脹形勢的快速攀升，使得3月開啟加息進程沒有懸念。但正當投資者將聯(lián)儲此次加息的幅度從25BP提升到50BP，俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)給本就充滿懸念的3月議息決議又平添變數(shù)。由于鮑威爾此前在眾議院聽證會上劇透出 “支持3月加息25個基點，以應(yīng)對烏克蘭危機對美國經(jīng)濟的高度不確定性”，因此，此次加息25BP已經(jīng)成為市場共識，該預(yù)期也已體現(xiàn)在當前的資產(chǎn)價格當中，聯(lián)儲會議決議加息25BP已不會市場走勢帶來擾動。

　　點陣圖透露出的加息信號與后續(xù)加息力度

　　關(guān)于聯(lián)儲加息次數(shù)的預(yù)測是市場關(guān)注的焦點。據(jù)最新一次（12月）點陣圖透露的信息，今年聯(lián)儲加息次數(shù)為3次。但隨著通脹形勢的演化，聯(lián)儲遏制通脹的態(tài)度變得愈發(fā)堅決。鮑威爾在之前聽證會上表示“今年每一次FOMC會議都有可能加息”，市場隨即迅速上調(diào)加息次數(shù)的預(yù)判，將聯(lián)儲全年加息的次數(shù)上調(diào)為6次。此次公布的點陣圖顯示：12名委員預(yù)計基準利率將超過1.75%，意味著75%的官員預(yù)計今年還將加息六次；7名委員預(yù)計今年利率將超過2%，說明超過40%的官員預(yù)計今年還將加息七次。

　　市場關(guān)注的另一個問題是后續(xù)加息幅度。由于聯(lián)儲的鷹派人物布拉德和沃勒都支持上半年結(jié)束前加息100BP，因此根據(jù)FOMC會議議程的安排，7月前的兩次議息會議會出現(xiàn)50BP的大力度加息；但鴿派代表芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯則認為聯(lián)儲政策需要謹慎，并預(yù)計每次加息的幅度不會超過25個基點。目前，市場預(yù)計5月加息50BP的概率已提升到60%左右。從點陣圖來推測，大多數(shù)委員傾向于加息25BP的步幅，但在會議上，有一名委員投了加息25BP的反對票，支持加息50BP，說明更大力度的加息并非全無可能。

　　縮表細節(jié)仍未透露，但已取得實質(zhì)進展

　　自從12月FOMC會議紀要流露出聯(lián)儲將提前啟動縮表進程之后，市場對縮表的關(guān)注度迅速提高。在1月的議息會議上，聯(lián)儲雖未透露縮表的具體安排，但對縮表原則進行了明確，并強調(diào)縮表會在加息啟動后進入議程。但在俄烏戰(zhàn)爭的擾動下，縮表計劃是否發(fā)生變動，這是此次會議市場關(guān)注的又一焦點。

　　考慮到俄烏戰(zhàn)爭會對美國經(jīng)濟與通脹構(gòu)成雙側(cè)影響，聯(lián)儲面臨縮表節(jié)奏方面的權(quán)衡。一方面，俄烏戰(zhàn)爭會對歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，從而影響美國出口與國際金融環(huán)境；另一方面，俄烏戰(zhàn)爭推高的大宗商品價格與國際運價，將加劇美國通脹形勢。2月，美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)跌至59.7的歷史低位，對通脹的憂慮已顯著影響美國居民的消費支出。

　　此次會議顯示，聯(lián)儲仍將以“控通脹”為重，縮表將按原計劃于年中啟動；縮表方式的選擇上，或以到期不續(xù)作的方式執(zhí)行。

　　綜合來看，我們傾向于認為此次FOMC議息會議雖然開啟了加息進程，但加息幅度、次數(shù)等細節(jié)符合之前市場預(yù)期，不會對市場帶來太大利空。后續(xù)需要關(guān)注的是，此次會議并未就縮表透露細節(jié)，但鮑威爾表示已就縮表進程安排取得了實質(zhì)進展，有待日后公布。因此，隨后披露的會議紀要中有關(guān)縮表的細節(jié)仍是影響市場風險偏好的重要因素。

　　基于美國經(jīng)濟形勢的演變與聯(lián)儲FOMC議息決議，我們認為聯(lián)儲加息的外圍不確定性暫時結(jié)束，恐慌的市場情緒得以階段性平復(fù)。昨日金融委召開會議穩(wěn)定軍心，要求相關(guān)部委一定要落實黨中央決策部署、切實振作一季度經(jīng)濟，政策底明確顯現(xiàn)。隨后，一行兩會緊急召開動員大會，通過各種方式穩(wěn)定市場局面，暫停不利于市場穩(wěn)定的措施出臺。據(jù)此推測，多空博弈已正式打響，人民銀行會做好流動性保障工作，近期降準的可能性較高；考慮到跨境資金流動形勢，降息或有所延緩，央行穩(wěn)中寬松的政策基調(diào)不會因聯(lián)儲加息而改變。