大變局下全球經(jīng)濟(jì)的分化與博弈

2022年全球經(jīng)濟(jì)金融回顧與展望

董事長(zhǎng) 劉連舸

2022年是極具挑戰(zhàn)的一年。地緣沖突再起，全球經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重“逆風(fēng)”，踏上深度調(diào)整之路。俄烏沖突引發(fā)能源危機(jī)、供應(yīng)鏈阻斷，國(guó)際貿(mào)易增速觸頂回落，全球投資持續(xù)低迷，通貨膨脹飆升。史無前例的量化寬松政策退潮，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩，各國(guó)貨幣利差出現(xiàn)大幅調(diào)整，世界主要貨幣離岸流動(dòng)性收緊。全球結(jié)構(gòu)性失衡疊加周期性調(diào)整，美元迎來強(qiáng)勢(shì)升值周期，國(guó)際跨境資本大規(guī)?；亓髅绹?guó)，觸發(fā)部分新興經(jīng)濟(jì)體深陷債務(wù)泥潭。當(dāng)前，世紀(jì)疫情疊加地緣政治沖突，國(guó)際政經(jīng)格局加速演進(jìn)，全球迫切需要破解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困局，探尋前行方向。

通脹預(yù)期長(zhǎng)期脫錨導(dǎo)致貨幣政策陷入兩難境地。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，與通貨膨脹相關(guān)的菲利普斯曲線、貨幣數(shù)量論等傳統(tǒng)范式正在失去意義。人口結(jié)構(gòu)、氣候變化、逆全球化、地緣沖突等因素對(duì)央行通貨膨脹目標(biāo)框架產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，全球通脹愈發(fā)持久和嚴(yán)重。當(dāng)前，貨幣增發(fā)、地緣沖突以及供應(yīng)鏈瓶頸等多重因素推高通貨膨脹，全球貨幣政策調(diào)整面臨新挑戰(zhàn)。一方面，如果貨幣當(dāng)局低估通貨膨脹的持續(xù)性，緩慢地調(diào)整貨幣政策，通貨膨脹成本將驟然增加；另一方面，通貨膨脹的全球蔓延迫使貨幣當(dāng)局加速收緊貨幣政策，而激進(jìn)加息邏輯將引發(fā)“政策恐慌”，全球經(jīng)濟(jì)逐漸接近衰退臨界點(diǎn)。

全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂|發(fā)“明斯基時(shí)刻”。疫情發(fā)生以來，全球債務(wù)持續(xù)膨脹，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升。歷史周期表明，新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)繁榮有50%的概率以金融危機(jī)告終。新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)依賴發(fā)行外債進(jìn)行融資，存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配難題。當(dāng)全球利率中樞上移，新興經(jīng)濟(jì)體外幣債務(wù)償付面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。未來5年，新興經(jīng)濟(jì)體政府到期美元計(jì)價(jià)債務(wù)規(guī)?；蜻_(dá)2844億美元。部分新興經(jīng)濟(jì)體新增政府債務(wù)反映在本國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染性加劇。

流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致出現(xiàn)投資者贖回的“羊群效應(yīng)”。全球發(fā)達(dá)國(guó)家央行開啟競(jìng)爭(zhēng)性緊縮浪潮，國(guó)債收益率攀升，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，跨市場(chǎng)、跨區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)傳播加劇。開放式基金等金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)贖回壓力，改變了市場(chǎng)情緒與投資者風(fēng)險(xiǎn)傳播。投資者行為最大的結(jié)構(gòu)性變化是普遍采用波動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。這種模式放大了價(jià)格下跌引發(fā)投資者恐慌的負(fù)反饋機(jī)制，成為“羊群效應(yīng)”的持續(xù)根源。

展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)將在深度調(diào)整中曲折復(fù)蘇。地緣沖突下，大國(guó)博弈加劇，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展延續(xù)區(qū)域分化之勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全面陷入衰退，新興經(jīng)濟(jì)體有望恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2023年全球GDP增速將進(jìn)一步放緩至2.7%。當(dāng)前，各國(guó)亟待摒棄分歧，深化合作，共同促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，有效推動(dòng)國(guó)際金融治理變革。

第一，構(gòu)筑金融安全網(wǎng)，防范金融沖擊外溢效應(yīng)。面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮的跨境溢出效應(yīng)，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、預(yù)警與評(píng)估，制定全方位的危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案；防范貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，完善應(yīng)對(duì)政策工具箱，構(gòu)筑緩沖空間。梳理非銀行金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)銀行之間的關(guān)聯(lián)度、集中度，評(píng)估金融脆弱性，不斷完善金融監(jiān)管框架。完善貨幣流動(dòng)性互換機(jī)制，共同維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定與安全。

第二，秉持可持續(xù)性理念，推動(dòng)跨周期債務(wù)平衡。全球債務(wù)增幅創(chuàng)“二戰(zhàn)”以來新高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)可持續(xù)性削弱，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)攀升。各國(guó)需攜手采取有效的財(cái)政整頓方案，其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)大國(guó)責(zé)任，堅(jiān)守財(cái)政紀(jì)律，做好通脹風(fēng)險(xiǎn)防范和財(cái)政收支之間的平衡；新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)不斷優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)，設(shè)置債務(wù)的安全邊界，實(shí)現(xiàn)財(cái)政可持續(xù)性發(fā)展，熨平主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的周期波動(dòng)。

第三，引領(lǐng)數(shù)字技術(shù)革命，重塑全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能。數(shù)字經(jīng)濟(jì)跨境、跨界鏈接成本低、韌性強(qiáng)，成為重構(gòu)全球要素資源、改變?nèi)蚋?jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵力量。各國(guó)致力于構(gòu)建優(yōu)質(zhì)可信的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，破解數(shù)字鴻溝；積極參與全球數(shù)字貿(mào)易體系建設(shè)，推動(dòng)實(shí)體商品、服務(wù)及數(shù)字化產(chǎn)品在各國(guó)之間高效交換；構(gòu)建和完善數(shù)據(jù)跨境安全、有序流動(dòng)的國(guó)際準(zhǔn)則，保障數(shù)字經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)均衡復(fù)蘇。

第四，推動(dòng)低碳轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)全球綠色發(fā)展變革。“雙碳”目標(biāo)和愿景成為全球共識(shí)，綠色發(fā)展是大勢(shì)所趨。各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)商合作，勾畫綠色發(fā)展藍(lán)圖，創(chuàng)新氣候解決方案，完善全球氣候治理框架。通過加大綠色投資，催化綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持全球供應(yīng)鏈去碳化。推動(dòng)技術(shù)綠色轉(zhuǎn)型，加快替代高碳技術(shù)，降低應(yīng)對(duì)氣候變化成本；推進(jìn)國(guó)際合作，形成綠色能源開發(fā)與消除能源貧困相融合的新模式；促進(jìn)全球能源可持續(xù)發(fā)展，擴(kuò)大零碳燃料生產(chǎn)，探尋能源安全和綠色發(fā)展之間的平衡，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的平衡。

中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)描繪了中國(guó)發(fā)展的新藍(lán)圖，開啟了中國(guó)式現(xiàn)代化的新征程。中國(guó)是平等互利國(guó)際經(jīng)貿(mào)格局的倡導(dǎo)者與引領(lǐng)者，中國(guó)已成為140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴，貨物貿(mào)易總額居世界第一，吸引外資和對(duì)外投資居世界前列，致力于構(gòu)建更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開放新格局。中國(guó)是全球供應(yīng)鏈體系的重要參與者和維護(hù)者，與國(guó)際社會(huì)一道反對(duì)單邊保護(hù)主義和科技壁壘，維護(hù)全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國(guó)是全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)者和貢獻(xiàn)者，倡導(dǎo)構(gòu)建和平、安全、開放、合作、有序的網(wǎng)絡(luò)空間命運(yùn)共同體，為全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)中國(guó)智慧。

孤舉者難起，眾行者易趨。面對(duì)百年變局和世紀(jì)疫情，我們堅(jiān)信，經(jīng)濟(jì)全球化是時(shí)代潮流，互利合作是破解全球困境之道，中國(guó)的主張建議將有助于全球走出困境，推動(dòng)構(gòu)建更加開放、包容、普惠、共贏的美好世界！

01

俄烏沖突引爆能源危機(jī)

全球性通貨膨脹來襲

【事 件】俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，全球供應(yīng)鏈遭破壞，大宗商品市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。2022年前三季度，全球能源、價(jià)格分別上漲91.2%和8.1%。大宗商品價(jià)格上行助推全球性通脹。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，2022年全球通脹率將上升4.1個(gè)百分點(diǎn)至8.8%，期間，歐盟、美國(guó)的通貨膨脹率一度高達(dá)10.6%、9.1%，土耳其、黎巴嫩等國(guó)通脹更是嚴(yán)重。

【點(diǎn) 評(píng)】朱民（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)、國(guó)際貨幣基金組織原副總裁）

俄羅斯和烏克蘭是全球能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品重要出口國(guó)，兩國(guó)沖突引發(fā)大宗商品市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，石油等多種大宗商品價(jià)格創(chuàng)下多年新高。2022年3月，IMF發(fā)布的大宗商品價(jià)格指數(shù)升至238.9，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，全球通脹蔓延。盡管大宗商品價(jià)格上升是本輪全球性通脹的重要助推因素，但由于疫情后各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不同，通脹基礎(chǔ)和市場(chǎng)環(huán)境存在差異，主要經(jīng)濟(jì)體通脹表現(xiàn)有所分化。

多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹創(chuàng)多年來高點(diǎn)。疫情期間，“無限量”超寬松貨幣政策刺激美國(guó)市場(chǎng)需求快速?gòu)?fù)蘇，需求側(cè)驅(qū)動(dòng)美國(guó)通脹上行，加上俄烏沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈造成持續(xù)沖擊，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重供需不匹配，引發(fā)通脹高企。歐洲通脹更多歸因于能源危機(jī)。隨著俄烏局勢(shì)演變，制裁措施逐步升級(jí)，俄歐在能源領(lǐng)域加速脫鉤，目前俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)已降至正常水平的20%以下。由于能源供給出現(xiàn)巨大缺口，導(dǎo)致歐洲通脹快速上行，對(duì)俄羅斯化石能源依賴越高的歐洲國(guó)家通脹水平越高。截至2022年11月末，希臘、德國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速最高分別漲至12.1%、11.6%，均創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。日元大幅貶值疊加大宗商品價(jià)格上漲抬升進(jìn)口成本，是日本此次通脹的主要原因。面對(duì)通脹高企，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛加息，一定程度上遏制了需求，美國(guó)CPI同比增速于6月沖頂至9.1%后略有回落，但對(duì)能源供應(yīng)引發(fā)的通脹效果十分有限，歐元區(qū)、英國(guó)CPI同比增速仍處于10%以上的高位。對(duì)于深陷能源危機(jī)的歐洲而言，通脹的解決需要找到彌補(bǔ)能源缺口的方法。

部分脆弱經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹壓力加大。埃及、黎巴嫩高度依賴糧食進(jìn)口，從俄烏兩國(guó)的小麥進(jìn)口占比均超過50%。在糧價(jià)上漲及黑海港一度中斷運(yùn)輸影響下，這些經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹壓力大幅抬升，埃及CPI同比增速已突破15%，黎巴嫩再次出現(xiàn)物價(jià)巨幅波動(dòng)。土耳其能源需求幾乎全部依賴進(jìn)口，能源價(jià)格上漲疊加降息帶來的本幣貶值，通脹一路飆升，目前未見明顯下行態(tài)勢(shì)。高企的通脹對(duì)這些本就財(cái)政問題重重的經(jīng)濟(jì)體形成嚴(yán)重拖累，黎巴嫩、斯里蘭卡已宣布國(guó)家破產(chǎn)。對(duì)比來看，沙特、印尼等資源出口型經(jīng)濟(jì)體則受益于大宗商品價(jià)格上漲，通脹水平相對(duì)溫和。

展望未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速下行、需求回落，高通脹壓力有望緩解，但難以回到從前。在“俄烏沖突爆發(fā)—大宗商品價(jià)格快速上漲—通脹逐漸失控—貨幣政策加速收緊—經(jīng)濟(jì)增速下行”的邏輯主線下，目前全球經(jīng)濟(jì)正逐漸由“滯脹”向衰退演變，IMF最新報(bào)告預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，比2022年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種普遍性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速將對(duì)全球生產(chǎn)和消費(fèi)帶來較大抑制，需求和產(chǎn)出持續(xù)萎縮，可能帶動(dòng)能源等大宗商品價(jià)格以及通脹回落。世界銀行預(yù)計(jì)2023年能源價(jià)格將下降11%，金屬價(jià)格將下降15%，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將下降5%。在大宗商品價(jià)格筑頂回落，主要經(jīng)濟(jì)體加速收緊貨幣政策背景下，IMF預(yù)計(jì)2023年全球通脹水平將下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體通脹水平分別是4.4%和8.1%，分別比2022年下降2.8個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，本輪全球性通脹降低至疫情前水平或?qū)惓ＦD難。俄烏局勢(shì)尚未明朗，能源市場(chǎng)面臨長(zhǎng)期制約，2023年大宗商品價(jià)格雖預(yù)計(jì)下跌，但仍將處于相對(duì)高位。各國(guó)需要加強(qiáng)政策協(xié)同與合作，減少地緣沖突和保護(hù)主義對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊，才能真正解決本輪全球性通脹問題。

02

歐美金融制裁全面升級(jí)

國(guó)際政經(jīng)格局面臨諸多挑戰(zhàn)

【事 件】2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，美國(guó)聯(lián)合歐盟、英國(guó)、日本、澳大利亞等全球50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)對(duì)俄羅斯實(shí)施全面金融制裁，制裁范圍之廣、強(qiáng)度之大，歷史罕見。美歐制裁加速了后疫情時(shí)代國(guó)際秩序的演進(jìn)，國(guó)際政經(jīng)格局面臨諸多挑戰(zhàn)。

【點(diǎn) 評(píng)】余永定（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員）

自2014年克里米亞被并入俄羅斯以來，西方國(guó)家就開始了對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)、金融制裁。從2014年到2022年2月22日，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁件數(shù)高達(dá)6517件。俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)對(duì)俄羅斯的金融制裁是經(jīng)過精心準(zhǔn)備的。2月28日，美國(guó)政府宣布把俄羅斯部分金融機(jī)構(gòu)踢出國(guó)際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）和凍結(jié)俄羅斯中央銀行資產(chǎn)。由于外儲(chǔ)被凍結(jié)，央行失去干預(yù)外匯市場(chǎng)的手段，貶值變得難于控制。而匯率斷崖式下跌，必然導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹和大量借入外債的企業(yè)破產(chǎn)。事實(shí)上，俄烏沖突前俄羅斯的通脹率已經(jīng)超過4%，因而必須設(shè)法穩(wěn)定匯率。實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定只有三條路徑：央行干預(yù)、加息和資本管制。俄羅斯中央銀行選擇了加息，將基準(zhǔn)利率由沖突前的9.4%一下子提高到20%。而利率上升必然抑制消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這樣，在極短時(shí)間內(nèi)美國(guó)的金融制裁就使俄羅斯金融體系發(fā)生嚴(yán)重混亂。美國(guó)希望這種金融混亂很快把俄羅斯實(shí)體經(jīng)濟(jì)拖入滯脹的泥潭中。

當(dāng)然，俄羅斯立即實(shí)行反制措施，除加息、暫停股市交易外，俄羅斯政府暫停對(duì)外國(guó)投資者持有的俄羅斯國(guó)債和股票支付利息和紅利；阻止外國(guó)投資者出售俄羅斯股票和債券；威脅關(guān)閉天然氣管道；要求出口商把80%的外匯兌換成盧布；限制非居民撤資和攜帶外匯現(xiàn)金出境；宣布“資本大赦”，鼓勵(lì)居民把存放在海外的資金轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)。

就全球金融體系而言，美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯中央銀行資產(chǎn)的措施，是“尼克松沖擊”之后國(guó)際金融體系最重要的標(biāo)志性事件。國(guó)際貨幣體系建立在國(guó)家信用基礎(chǔ)之上，而美國(guó)的行為徹底破壞了國(guó)際貨幣體系的國(guó)家信用基礎(chǔ)。如果外國(guó)央行的資產(chǎn)也可以凍結(jié)，在國(guó)際金融活動(dòng)中還有什么契約和合同不可以撕毀呢？

印度前中央銀行行長(zhǎng)拉詹指出，在凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的外匯儲(chǔ)備之后，印度和許多其他國(guó)家會(huì)為它們的外匯儲(chǔ)備感到擔(dān)憂，如果有些國(guó)家決定凍結(jié)它們的資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備就可能變得無法使用。由于像歐元和美元這樣具有流動(dòng)性的儲(chǔ)備貨幣屈指可數(shù)，政府將不得不對(duì)諸如公司跨境借貸之類的活動(dòng)加以限制。一些國(guó)家將不得不考慮一起建設(shè)新的報(bào)文系統(tǒng)以替代SWIFT，而這可能意味著全球支付體系的碎片化。印度央行行長(zhǎng)達(dá)斯表示，印度的外儲(chǔ)是充分分散化的。印度不會(huì)面臨制裁，但將來這是每個(gè)國(guó)家都會(huì)開始考慮的問題。

美國(guó)對(duì)俄羅斯的金融制裁，特別是美國(guó)及其盟國(guó)凍結(jié)俄羅斯中央銀行外儲(chǔ)事件導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：第一，后布雷頓森林體系的信用基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生動(dòng)搖，改革現(xiàn)存國(guó)際貨幣體系的呼聲可能再度高漲。第二，更為急迫的問題可能是外匯儲(chǔ)備的安全性。傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備分散化做法已經(jīng)無法保證在非常時(shí)期外匯儲(chǔ)備的安全。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來講，不存在確保外儲(chǔ)、海外資產(chǎn)安全的萬無一失的辦法。發(fā)展中國(guó)家必須盡可能減少外匯儲(chǔ)備的持有量，或者使自身海外資產(chǎn)與負(fù)債處于平衡狀態(tài)。

03

美歐開啟史詩(shī)級(jí)加息潮

全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增大

【事 件】2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行年內(nèi)累計(jì)分別加息425個(gè)、250個(gè)和325個(gè)基點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行持續(xù)加息，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速明顯放緩，居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿不足，全球工業(yè)產(chǎn)出呈下行趨勢(shì)，國(guó)際貿(mào)易出現(xiàn)萎縮，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。

【點(diǎn) 評(píng)】張杰（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授）

為遏制通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行于2022年紛紛開啟加息進(jìn)程。在過去歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，國(guó)際流動(dòng)性收緊威脅新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)穩(wěn)定，外資加速撤離影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體通常承受較大的金融市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而，在此輪加息潮中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍存在通脹居高不下、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)等問題，面臨的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)更加突出。

利率中樞上升抑制發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)和投資。美歐加大貨幣政策緊縮力度的原因在于居高不下的通脹壓力，不過本輪通脹主要由全球供應(yīng)鏈斷裂和能源短缺引起，加息不僅難以有效緩解通脹壓力，還將削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）研究顯示，基準(zhǔn)利率變化主要通過抑制消費(fèi)、投資等需求端渠道發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響將分別在1年內(nèi)和3至4年內(nèi)達(dá)到峰值。美歐央行持續(xù)大幅加息，削弱了私人存貨、住宅和建筑投資等利率

高度敏感領(lǐng)域的增長(zhǎng)動(dòng)力，企業(yè)投資和固定資本形成也受高利率拖累，房地產(chǎn)投資和需求大幅下行。IMF在10月預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速分別為1.6%、3.1%和3.6%，2023年將進(jìn)一步降至1%、0.5%和0.3%。由于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是主要消費(fèi)市場(chǎng)，占全球經(jīng)濟(jì)比重約45%，其需求放緩將引發(fā)全球貿(mào)易萎縮，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

加息潮對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有負(fù)面外溢效應(yīng)。2022年以來，為應(yīng)對(duì)高通脹、防范資本外流，全球多國(guó)相繼開啟加息周期。拉美新興經(jīng)濟(jì)體央行加息步伐快、力度大，高利率擠壓貨幣政策空間，削弱其應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)沖擊的能力。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然擁有較高外匯儲(chǔ)備和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策緊縮步伐較緩，但由于美歐加息潮快速推進(jìn)，部分通脹相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家也不得不進(jìn)行被動(dòng)加息。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求萎縮、全球貿(mào)易下滑也將削弱新興經(jīng)濟(jì)體出口增長(zhǎng)動(dòng)力，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

美元流動(dòng)性收緊引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)極有可能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率上升，跨境資本加速回流美國(guó)。離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張將加大國(guó)際結(jié)算、企業(yè)外幣融資、銀行跨境信貸等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，影響國(guó)際貿(mào)易與跨境投資，進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。

展望未來，考慮到美歐通脹出現(xiàn)小幅回落、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大和貨幣政策的滯后性，各國(guó)貨幣政策將陸續(xù)迎來拐點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行可能放緩加息步伐，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流壓力減小，被動(dòng)加息的現(xiàn)象將得到緩解，全球融資和流動(dòng)性環(huán)境有望改善。有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，將是各國(guó)面臨的共同挑戰(zhàn)。

04

強(qiáng)勢(shì)美元引發(fā)全球貨幣貶值

日韓掀起匯率保衛(wèi)戰(zhàn)

【事 件】2022年以來，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息背景下，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，一度突破114水平，創(chuàng)20年來新高。全球貨幣隨之大幅貶值，部分亞洲國(guó)家貨幣也未能幸免，日韓相繼陷入貨幣暴跌旋渦，并掀起匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。然而，在經(jīng)濟(jì)金融周期分化背景下，日元、韓元對(duì)美元匯率下行趨勢(shì)難以根本逆轉(zhuǎn)。

【點(diǎn) 評(píng)】賀力平（北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授）

本輪美元強(qiáng)勢(shì)周期不同于以往，呈現(xiàn)單邊失衡格局。一是美元升值速度歷史罕見。布雷頓森林體系解體以來，美元指數(shù)總體經(jīng)歷了三輪周期。盡管本輪走強(qiáng)階段美元指數(shù)峰值水平較低，但其上漲陡峭趨勢(shì)遠(yuǎn)超前兩輪周期。2022年9月26日，美元指數(shù)突破114水平，創(chuàng)20年來新高，較年初上漲約20%。二是非美貨幣貶值范圍歷史罕見。全球超過85%的其他貨幣對(duì)美元貶值，不僅新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣也未能幸免。三是非美貨幣匯率貶值幅度巨大。2022年以來，土耳其里拉、巴基斯坦盧比、埃及鎊和阿根廷比索等20余個(gè)新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率跌幅超過20%，實(shí)質(zhì)性陷入?yún)R率風(fēng)暴甚至貨幣危機(jī)。同時(shí)，其他主要國(guó)際貨幣對(duì)美元匯率跌破歷史關(guān)口。歐元對(duì)美元匯率跌破平價(jià)，英鎊對(duì)美元匯率一度刷新歷史新低，日元對(duì)美元匯率創(chuàng)32年來最低位。

美元“一家獨(dú)大”，加劇國(guó)際金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。一是美元利率大幅抬升，金融資產(chǎn)價(jià)格急速重估。作為全球核心貨幣，美元是國(guó)際金融市場(chǎng)的最重要變量，可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。2022年，各期限美元利率普遍上行，帶動(dòng)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整，甚至步入下挫通道。二是全球再度陷入“美元荒”，跨境資本流動(dòng)加劇金融震蕩。隨著美元步入強(qiáng)勢(shì)周期，離岸美元流動(dòng)性急劇收緊，非美國(guó)家和地區(qū)的美元獲取難度和成本加大。跨境資本加速回流美國(guó)市場(chǎng)，2022年前9個(gè)月，美國(guó)國(guó)際資本凈流入金額達(dá)1.2萬億美元，為1979年有統(tǒng)計(jì)以來最高水平。新興市場(chǎng)證券投資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，匯率貶值進(jìn)一步引發(fā)金融資產(chǎn)拋售浪潮。三是全球貨幣政策被動(dòng)緊縮，抑制全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程。2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，全球約有90多家央行開啟加息進(jìn)程，基準(zhǔn)利率水平顯著上行。高通脹與美元走強(qiáng)相疊加，即使各國(guó)貨幣政策被動(dòng)緊縮，其國(guó)際收支可能繼續(xù)惡化，匯率劇烈震蕩，市場(chǎng)過度反應(yīng)，宏觀調(diào)控面臨重大挑戰(zhàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

面對(duì)匯率暴跌及金融市場(chǎng)震蕩，日韓等許多經(jīng)濟(jì)體采取了外匯干預(yù)、積極救市等應(yīng)對(duì)措施，但總體收效有限，難以從這場(chǎng)美元強(qiáng)勢(shì)風(fēng)暴中完全脫身。究其根源，一是國(guó)際貨幣格局的不平衡特征突出，美元作為主權(quán)國(guó)家貨幣與其具有的顯著的外溢效應(yīng)以及作為全球公共產(chǎn)品之間存在著難以調(diào)和的矛盾，“特里芬難題”依然存在。二是有關(guān)國(guó)家通脹走勢(shì)差別巨大，尤其在美國(guó)與東亞國(guó)家之間貨幣政策方向存在重大對(duì)立。對(duì)此，世界各國(guó)應(yīng)攜手維護(hù)全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定，積極推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多元化改革，降低對(duì)單一主權(quán)貨幣的過度依賴。充分發(fā)揮歐元、人民幣等其他主要貨幣在流動(dòng)性供給中的補(bǔ)充作用，為全球貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定貢獻(xiàn)積極力量。加強(qiáng)國(guó)際溝通、協(xié)調(diào)與合作，充分發(fā)揮多邊平臺(tái)的作用，緩釋宏觀政策對(duì)外圍國(guó)家的溢出效應(yīng)，完善全球金融安全網(wǎng)，降低周期性金融風(fēng)險(xiǎn)，熨平潛在過度波動(dòng)。

05

英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)引發(fā)債市動(dòng)蕩

全球流動(dòng)性緊縮效應(yīng)凸顯

【事 件】2022年9月23日，英國(guó)政府宣布價(jià)值450億英鎊的減稅計(jì)劃，英國(guó)國(guó)債慘遭大量拋售。國(guó)債收益率飆升導(dǎo)致英國(guó)養(yǎng)老金利率互換協(xié)議巨額虧損，需要進(jìn)一步拋售國(guó)債以補(bǔ)足保證金頭寸，最終出現(xiàn)國(guó)債價(jià)格下跌、養(yǎng)老金拋售的惡性循環(huán)。隨后，英國(guó)央行緊急救市，宣布實(shí)行臨時(shí)“無限量”購(gòu)債計(jì)劃，才得以暫時(shí)平息這場(chǎng)風(fēng)波。

【點(diǎn) 評(píng)】陳衛(wèi)東（中國(guó)銀行研究院院長(zhǎng)）

2022年以來，主要經(jīng)濟(jì)體央行先后啟動(dòng)加息政策抑制通脹，全球金融條件持續(xù)收緊，主要金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不斷緊縮，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)“黑天鵝”事件頻發(fā)。

養(yǎng)老金高杠桿運(yùn)作是引發(fā)英國(guó)國(guó)債崩盤的導(dǎo)火索。長(zhǎng)期以來，英國(guó)養(yǎng)老金一直采取“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資”策略，其負(fù)債端是指未來（30年甚至50年）向養(yǎng)老儲(chǔ)戶持續(xù)支付的養(yǎng)老金費(fèi)用。在英國(guó)養(yǎng)老金構(gòu)成中，81%是固定收益型養(yǎng)老金，即不論養(yǎng)老金資產(chǎn)端表現(xiàn)如何，未來負(fù)債端所需支付的費(fèi)用是確定的。過去20年，英國(guó)國(guó)債收益率不斷下行，利率走低侵蝕養(yǎng)老金資產(chǎn)端國(guó)債投資收益，而負(fù)債端現(xiàn)值不斷膨脹。為保證資產(chǎn)端和負(fù)債端現(xiàn)值相匹配，“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資”策略迫使養(yǎng)老金購(gòu)買大量“支付浮動(dòng)利率、收取固定利率”的利率互換協(xié)議。在國(guó)債收益率不斷下行的情況下，支付浮動(dòng)利率而收取固定利率，令英國(guó)養(yǎng)老金獲得巨大收益。

英國(guó)激進(jìn)減稅政策迫使債市陷入“死亡循環(huán)”。利率互換協(xié)議的優(yōu)點(diǎn)在于，養(yǎng)老金只需向投行繳納少量保證金和抵押品，就可獲得長(zhǎng)期資金匹配契約。但如果利率互換協(xié)議發(fā)生虧損，虧損方則需要補(bǔ)繳足額保證金。英國(guó)政府大規(guī)模減稅計(jì)劃導(dǎo)致國(guó)債收益率飆升，養(yǎng)老金購(gòu)買的利率互換協(xié)議面臨巨額虧損。更為棘手的是，養(yǎng)老金提供給投行的國(guó)債抵押品，由于國(guó)債收益率的飆升而價(jià)格出現(xiàn)暴跌。為補(bǔ)足保證金頭寸，養(yǎng)老金開始大規(guī)模拋售國(guó)債，進(jìn)一步引發(fā)國(guó)債價(jià)格下跌，最終出現(xiàn)“國(guó)債價(jià)格越跌，養(yǎng)老金越賣”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致英國(guó)債市全面崩盤。

英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)凸顯全球流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)并非獨(dú)立事件，而是全球流動(dòng)性緊縮下的風(fēng)險(xiǎn)暴露。當(dāng)全球流動(dòng)性大幅收緊，利率長(zhǎng)期維持高位時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。各國(guó)在低利率背景下的收益和風(fēng)險(xiǎn)管理策略難以迅速調(diào)整，金融市場(chǎng)原有的脆弱性和結(jié)構(gòu)性扭曲加速顯現(xiàn)。一是由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性漸趨衰竭，可能引發(fā)債券拋售、高波動(dòng)與流動(dòng)性不足之間的負(fù)反饋循環(huán)，加劇國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體主要依賴美元進(jìn)行融資，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的借貸成本居高不下。同時(shí)，在全球高利率、高波動(dòng)背景下，一旦發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)首先被拋售，貨幣貶值疊加利率上行可能導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨困境。

歷史上，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期后半程以及全球流動(dòng)性緊縮效應(yīng)凸顯的背景下，金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。例如，1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)、2008年次貸危機(jī)以及2011年歐債危機(jī)等。當(dāng)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融狀況持續(xù)收緊，全球金融風(fēng)險(xiǎn)日趨增加。各國(guó)亟待加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)與配合，強(qiáng)化金融監(jiān)管，降低極端市場(chǎng)環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)事件暴發(fā)的可能。

06

斯里蘭卡宣布國(guó)家破產(chǎn)

主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)引關(guān)注

【事?件】2022年7月5日，斯里蘭卡總理正式宣告國(guó)家破產(chǎn)，并陷入自1948年獨(dú)立以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。自2022年4月以來，斯里蘭卡燃料、食物、藥品等大量必需品嚴(yán)重緊缺，通貨膨脹率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的69.8%，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退困境。由于無力償還126億美元到期債務(wù)，斯里蘭卡構(gòu)成主權(quán)債務(wù)違約，成為本世紀(jì)以來首個(gè)外債違約的國(guó)家，推倒全球債務(wù)違約的多米諾骨牌。

【點(diǎn) 評(píng)】?李揚(yáng)（國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）

斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)違約，是多重因素共同作用的結(jié)果。一是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致脆弱性較高。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，斯里蘭卡工業(yè)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，服務(wù)業(yè)處于主體地位。旅游業(yè)一度占全國(guó)GDP的12%以上，并占外匯收入的14%，是斯里蘭卡外匯主要來源之一。新冠疫情導(dǎo)致斯里蘭卡旅游業(yè)受到極大沖擊，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，外匯收入驟減。二是經(jīng)濟(jì)不平衡的發(fā)展模式不可持續(xù)。一方面，斯里蘭卡外部經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期失衡。從貿(mào)易收支看，在出口方面，斯里蘭卡的出口產(chǎn)品以茶葉、椰子、橡膠、紡織服裝等為主，支柱產(chǎn)業(yè)低端化發(fā)展導(dǎo)致出口缺乏競(jìng)爭(zhēng)力；在進(jìn)口方面，由于資源匱乏，斯里蘭卡高度依賴石油、天然氣、小麥等資源進(jìn)口，貿(mào)易逆差長(zhǎng)期持續(xù)。另一方面，發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)匹配性較低。長(zhǎng)期以來，斯里蘭卡經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)，而2009年內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后建立的全民福利體系造成龐大開支，債務(wù)融資型增長(zhǎng)模式導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)持續(xù)累積，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。以上所述皆為內(nèi)因，就外因分析，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息步調(diào)急劇推高了該國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息抬高美元指數(shù)和美債收益率，斯里蘭卡資金持續(xù)外逃、貨幣大幅貶值，導(dǎo)致外債償付壓力大幅攀升。

全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再上新臺(tái)階，脆弱性經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒁瑐鶆?wù)危機(jī)。本世紀(jì)以來，全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，在疫情沖擊下，全球債務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)。2021年底，全球債務(wù)規(guī)模達(dá)到303萬億美元，約為全球GDP的3.51倍。如此高的債務(wù)密集度，著實(shí)令人擔(dān)憂；隨著美元進(jìn)入新一輪強(qiáng)勢(shì)周期，全球金融條件收緊，脆弱經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)峻的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，部分新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)。25%的新興經(jīng)濟(jì)體正處于或接近債務(wù)困境，約2370億美元債務(wù)正面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，占所有新興經(jīng)濟(jì)體外債的五分之一；而60%以上的低收入國(guó)家也陷入債務(wù)困境。特別是，外債負(fù)擔(dān)沉重、能源資源匱乏且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的阿根廷、埃及、黎巴嫩、巴基斯坦等10余個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，正在債務(wù)泥潭中掙扎。另一方面，部分歐洲國(guó)家或再陷入主權(quán)債務(wù)困境。隨著歐洲央行的激進(jìn)加息，低增速、高負(fù)債的意大利、希臘、西班牙、愛爾蘭等歐洲國(guó)家償債負(fù)擔(dān)明顯上升，其債務(wù)率和赤字率均超過2010年歐債危機(jī)時(shí)期，債務(wù)“灰犀?！币l(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)驟增。

有效應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，顯然是2023年全球經(jīng)濟(jì)面對(duì)的主要挑戰(zhàn)。各國(guó)需高度警惕主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取主動(dòng)、精準(zhǔn)、有效的前瞻性措施，防范主權(quán)債務(wù)危機(jī)。一是盡可能保持外債規(guī)模的合理規(guī)模。根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平及外匯儲(chǔ)備等多元因素設(shè)定政府外債上限，將主權(quán)債務(wù)規(guī)模動(dòng)態(tài)調(diào)整到合適的區(qū)間。持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高以本幣計(jì)價(jià)的政府債務(wù)占比，有效規(guī)避主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。加強(qiáng)債務(wù)周期性變化對(duì)本國(guó)償債能力影響的研判和前瞻性預(yù)警，強(qiáng)化中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃管理，實(shí)施逆周期的債務(wù)管理機(jī)制，熨平主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的周期波動(dòng)。三是做好通脹風(fēng)險(xiǎn)防范和財(cái)政收支平衡。堅(jiān)守財(cái)政紀(jì)律，以負(fù)債率紅線對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行約束，強(qiáng)化財(cái)政預(yù)算硬約束，盡可能防止財(cái)政赤字貨幣化，并對(duì)各種可能的結(jié)果做出應(yīng)對(duì)預(yù)案。四是強(qiáng)化短期資本流動(dòng)管理。加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、預(yù)警與評(píng)估，制定可靠的危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案。關(guān)注主權(quán)債務(wù)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，定期組織現(xiàn)場(chǎng)檢查，設(shè)置短期債務(wù)比重的預(yù)警線，防范對(duì)外匯儲(chǔ)備的短期沖擊。

07

Meta重倉(cāng)元宇宙引發(fā)股價(jià)暴跌

虛擬資產(chǎn)估值泡沫破滅

【事 件】截至2022年12月22日，Meta股價(jià)報(bào)收于每股117.12美元，較年初跌幅達(dá)到65.4%，總市值縮水約6439億美元。元宇宙領(lǐng)域入不敷出成為拖累公司業(yè)績(jī)、導(dǎo)致投資者負(fù)面情緒的重要因素。2022年前三季度，Meta的元宇宙業(yè)務(wù)部門Reality Labs累計(jì)虧損94億美元，預(yù)計(jì)2023年虧損額將繼續(xù)增加。隨著元宇宙市場(chǎng)虛擬資產(chǎn)估值泡沫破滅，投融資步伐和項(xiàng)目估值逐漸降溫，市場(chǎng)逐步回歸理性。

【點(diǎn) 評(píng)】曾剛（上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任）

元宇宙是新一代信息技術(shù)融合創(chuàng)新、驅(qū)動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)邁向3.0發(fā)展的全新業(yè)態(tài)，通過整合多種技術(shù)形成虛實(shí)相融的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和社會(huì)新形態(tài)，實(shí)現(xiàn)虛擬世界與現(xiàn)實(shí)世界的交互融合，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來價(jià)值賦能。隨著元宇宙概念股Roblox在美國(guó)上市、Facebook改名為Meta，國(guó)內(nèi)外各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跟進(jìn)加碼元宇宙布局，吸引海內(nèi)外資本快速涌入元宇宙賽道。

自2022年二季度以來，元宇宙資本熱潮迅速降溫，以Meta為代表的元宇宙概念股估值不斷下調(diào)。根本原因主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是歐美貨幣政策收緊疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)打擊，市場(chǎng)傾向確定性較強(qiáng)資產(chǎn)。2022年以來，俄烏沖突、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮等因素影響下，全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)力明顯減弱，全球主要股指呈現(xiàn)不同幅度跌幅。股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨挑戰(zhàn)，投資者更傾向于選擇黃金、美元等安全性較強(qiáng)的資產(chǎn)。二是前期概念炒作脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值投資的本質(zhì)要求。隨著元宇宙成為社會(huì)高度關(guān)注的科技創(chuàng)新方向，圍繞“元宇宙+”相關(guān)的概念炒作層出不窮，逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫和一系列亂象。例如，元宇宙概念股經(jīng)歷猛漲后迅速進(jìn)入下跌通道，2022年上半年，六大元宇宙平臺(tái)內(nèi)虛擬土地價(jià)格跌幅達(dá)85%；監(jiān)管缺失使元宇宙虛擬幣成為違法工具等。三是元宇宙自身發(fā)展尚處于初期階段。作為映射現(xiàn)實(shí)世界的虛擬空間，元宇宙本身的發(fā)展和完善需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的技術(shù)迭代和演進(jìn)過程。當(dāng)前，元宇宙處于初期發(fā)展階段，距離形成成熟的產(chǎn)業(yè)生態(tài)存在明顯差距。據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，人工智能增強(qiáng)設(shè)計(jì)、分布式身份、行業(yè)云、個(gè)人數(shù)字孿生、雙向腦機(jī)接口等支撐元宇宙應(yīng)用和發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)尚處于技術(shù)萌芽期，達(dá)到成熟期的時(shí)限多為5至10年。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，元宇宙行業(yè)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展，還需解決三方面的矛盾。一是短期支出高昂和未來盈利不確定性的矛盾。從技術(shù)研發(fā)到應(yīng)用落地的全過程中，企業(yè)需要在核心技術(shù)突破、場(chǎng)景成熟落地和用戶黏性養(yǎng)成等各個(gè)環(huán)節(jié)投入巨額資金，但是盈利前景不確定性可能導(dǎo)致企業(yè)短期利潤(rùn)受損，經(jīng)營(yíng)難以為繼。二是供給端野蠻生長(zhǎng)和需求端熱度偏低的矛盾。從供給端來看，目前支撐元宇宙技術(shù)的硬件主要為VR/AR設(shè)備，存在體積大、沉浸感不足等問題；軟件多以游戲、電影為主，應(yīng)用場(chǎng)景不夠豐富。此外，科技公司圍繞元宇宙開發(fā)的產(chǎn)品相對(duì)獨(dú)立，難以形成體系化的生態(tài)系統(tǒng)。從需求端來看，元宇宙產(chǎn)品短期內(nèi)提供的使用體驗(yàn)有限，難以滿足用戶對(duì)虛擬世界的高預(yù)期。三是虛擬空間的高自由度和現(xiàn)實(shí)世界倫理規(guī)則規(guī)范的矛盾。元宇宙世界具有區(qū)別于現(xiàn)實(shí)空間的高自由度、高開放度、高包容度特性，但是作為映射現(xiàn)實(shí)的網(wǎng)絡(luò)空間，元宇宙中的道德準(zhǔn)則、倫理規(guī)則規(guī)范尚不完善，仍有待進(jìn)一步探索和統(tǒng)一。

預(yù)計(jì)，隨著本輪虛擬資產(chǎn)估值泡沫的破滅，未來元宇宙領(lǐng)域投融資將重歸理性。展望未來，伴隨關(guān)鍵技術(shù)突破、產(chǎn)業(yè)邊界外延和治理體系規(guī)范，元宇宙領(lǐng)域仍具有廣闊的發(fā)展前景。

08

多邊央行數(shù)字貨幣橋項(xiàng)目真實(shí)交易試水

數(shù)字貨幣國(guó)際合作提速

【事 件】國(guó)際清算銀行（香港）創(chuàng)新中心、香港金融管理局、泰國(guó)中央銀行、阿聯(lián)酋中央銀行和中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所聯(lián)合宣布，2022年8月15日至9月23日期間，在多邊央行數(shù)字貨幣橋（以下簡(jiǎn)稱“貨幣橋”）平臺(tái)上首次成功完成了基于四地央行數(shù)字貨幣的真實(shí)交易試點(diǎn)測(cè)試，央行數(shù)字貨幣跨境支付由實(shí)驗(yàn)階段進(jìn)入試行階段。

【點(diǎn) 評(píng)】鐘紅（中國(guó)銀行研究院副院長(zhǎng)）

二十國(guó)集團(tuán)（G20）將加強(qiáng)跨境支付作為重點(diǎn)任務(wù)，并將央行數(shù)字貨幣確定為改善跨境支付的重要方式。貨幣橋項(xiàng)目搭建了一個(gè)高效、低成本且具備良好兼容性的多邊央行數(shù)字貨幣平臺(tái)，提供央行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間直接連接的網(wǎng)絡(luò)，大幅增加了項(xiàng)目參與國(guó)之間國(guó)際貿(mào)易流動(dòng)和跨境業(yè)務(wù)能力。貨幣橋項(xiàng)目的成功試點(diǎn)，標(biāo)志著以央行數(shù)字貨幣為核心的新型跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施從實(shí)驗(yàn)階段邁向試行階段，數(shù)字貨幣國(guó)際合作駛?cè)搿翱燔嚨馈薄?/p>

跨境支付涉及不同交易結(jié)算幣種、不同監(jiān)管主體、不同司法管轄區(qū)，長(zhǎng)期以來存在高成本、低速度、透明度不足以及金融排斥等問題，一些新興經(jīng)濟(jì)體用戶無法享受全球金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)。在貨幣橋項(xiàng)目中，用戶在處于同一網(wǎng)絡(luò)的多個(gè)司法管轄區(qū)完成點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付，構(gòu)建了更加高效、便捷、包容的支付系統(tǒng)，提高跨境交易透明度，降低交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)解決跨境支付中長(zhǎng)期存在的痛點(diǎn)進(jìn)行了有益嘗試和探索。

未來，數(shù)字貨幣國(guó)際合作仍將聚焦于減少全球跨境支付摩擦，創(chuàng)造新的商業(yè)機(jī)會(huì)。第一，協(xié)調(diào)數(shù)據(jù)隱私治理和監(jiān)管問題，防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)?？缇辰灰咨婕安煌瑖?guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)主體，各國(guó)對(duì)隱私保護(hù)的認(rèn)知和法律標(biāo)準(zhǔn)存在差異?？缇辰灰字校鲊?guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有權(quán)力以及有多大權(quán)力查看他國(guó)用戶身份信息、敏感交易信息等隱私數(shù)據(jù)以化解信息不對(duì)稱問題，仍需各國(guó)加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作。同時(shí)，跨境交易需要建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架以防范交易中可能出現(xiàn)的資本外逃和金融不穩(wěn)定等風(fēng)險(xiǎn)，不同司法管轄區(qū)將面臨相應(yīng)的監(jiān)管改革。第二，豐富業(yè)務(wù)場(chǎng)景和功能，探索新的商業(yè)機(jī)會(huì)。央行數(shù)字貨幣不僅能優(yōu)化跨境支付服務(wù)，其交易數(shù)據(jù)全程可追溯、加載智能合約實(shí)現(xiàn)可編程性等特點(diǎn)將促進(jìn)支付業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，在貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融資等場(chǎng)景中發(fā)揮更大作用。數(shù)字貨幣國(guó)際合作有助于將新型業(yè)務(wù)拓展至更加廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，以央行數(shù)字貨幣促進(jìn)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化，助力各國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第三，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，提高央行數(shù)字貨幣兼容性。一方面，加強(qiáng)國(guó)際合作提高跨境場(chǎng)景中央行數(shù)字貨幣的互操作性，促進(jìn)不同央行數(shù)字貨幣信息互換，增加跨境支付的透明度，實(shí)現(xiàn)多方共贏；另一方面，充分復(fù)用現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)央行數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的互聯(lián)互通，將央行數(shù)字貨幣有機(jī)整合至現(xiàn)有金融生態(tài)系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)與更多金融基礎(chǔ)設(shè)施靈活對(duì)接，打通不同商業(yè)場(chǎng)景間央行數(shù)字貨幣應(yīng)用通道，增加央行數(shù)字貨幣使用范圍。

09

歐洲央行貨幣政策框架納入氣候因素

全球氣候金融風(fēng)險(xiǎn)管理加快推進(jìn)

【事 件】2022年7月4日，為降低歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表中與氣候變化相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，支持經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型，歐洲央行宣布將氣候因素納入歐元體系的貨幣政策框架。具體措施包括調(diào)整對(duì)不同氣候表現(xiàn)企業(yè)的債券持有量、將抵押品制度與碳足跡掛鉤、完善與氣候相關(guān)的抵押品披露要求、將氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入信用評(píng)估系統(tǒng)等。

【點(diǎn) 評(píng)】鞠建東（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究中心主任）

長(zhǎng)期以來，歐盟作為反對(duì)全球氣候變暖的堅(jiān)定支持者，積極參與全球氣候治理，2016年，歐盟集體簽署了《巴黎協(xié)定》并積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的綠色轉(zhuǎn)型。歐洲央行作為歐元區(qū)貨幣政策的制定機(jī)構(gòu)，將氣候變化因素納入歐元體系的貨幣政策框架具有標(biāo)志性意義，以綠色方式實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來重大影響。

極端氣候襲擾歐洲，歐洲央行參與氣候治理不斷深入。近年來，歐洲飽受極端氣候襲擾，嚴(yán)寒、高溫、厄爾尼諾等頻發(fā)的極端氣候現(xiàn)象給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來了巨大損失。根據(jù)德國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Scope的研究報(bào)告，1980年至2019年，極端氣候現(xiàn)象給歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）成員國(guó)造成超4000億歐元的經(jīng)濟(jì)損失。氣候因素帶來的經(jīng)濟(jì)損失已難以忽視，并有可能暴露歐洲國(guó)家在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防控中的薄弱環(huán)節(jié)。在此背景下，將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入財(cái)政政策、貨幣政策的考量范疇，提高政策應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的韌性，成為影響歐洲政策制定者的重要因素。歐洲央行宣布將氣候因素納入歐元體系的貨幣政策框架，是對(duì)頻繁極端氣候現(xiàn)象和氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)沖擊的積極應(yīng)對(duì)。

歐洲央行將氣候變化因素納入貨幣政策框架將給經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來較大影響。一是提高金融資產(chǎn)的綠色溢價(jià)，引導(dǎo)投資人關(guān)注發(fā)行人的碳排放情況。歐洲央行將調(diào)整持有的債券結(jié)構(gòu)，使持有的債券向溫室氣體排放更低、碳減排目標(biāo)更高、氣候信息披露更透明的發(fā)行人傾斜。這為債券市場(chǎng)及其他金融市場(chǎng)的投資人樹立了榜樣，未來金融資產(chǎn)的綠色屬性將進(jìn)一步凸顯。通過釋放增持低碳資產(chǎn)的信號(hào)，引導(dǎo)金融市場(chǎng)形成綠色溢價(jià)的良性預(yù)期。二是限制高碳足跡實(shí)體資產(chǎn)在歐元信貸體系中的抵質(zhì)押份額，倒逼高碳足跡企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。歐洲央行關(guān)于抵質(zhì)押制度的設(shè)計(jì)，形成對(duì)高碳足跡企業(yè)的綠色金融約束，對(duì)其資產(chǎn)帶來流動(dòng)性限制，抬升高碳企業(yè)的融資、運(yùn)營(yíng)成本。這將倒逼高碳足跡企業(yè)加快綠色轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，提升能源效率、減少碳排放。三是完善信息披露制度，形成公開透明的碳排放信息環(huán)境。通過完善與氣候相關(guān)的抵押品信息披露制度，降低企業(yè)瞞報(bào)漏報(bào)碳足跡的道德風(fēng)險(xiǎn)；以公開透明的信息披露，為市場(chǎng)參與主體提供更多決策參考，進(jìn)一步培育綠色的信息環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境及融資環(huán)境，加速社會(huì)整體向綠色低碳轉(zhuǎn)型。四是形成綠色信用評(píng)估體系，有效應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)。一方面，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具將氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入央行內(nèi)部信用評(píng)估系統(tǒng)，有利于培育綠色信用體系，形成更好的市場(chǎng)實(shí)踐和標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，提前采取有效措施，既預(yù)防氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融體系的沖擊，也向市場(chǎng)釋放中央銀行將不斷深入?yún)⑴c氣候治理的重要信號(hào)。

從全球發(fā)展趨勢(shì)看，未來中央銀行將進(jìn)一步管理和緩解氣候變化的金融風(fēng)險(xiǎn)并評(píng)估其經(jīng)濟(jì)影響，通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)向低碳經(jīng)濟(jì)的有序過渡。金融業(yè)需提前部署，充分考慮信貸審批中的綠色要素、完善金融供給的綠色評(píng)價(jià)，不斷豐富綠色產(chǎn)品體系，協(xié)助建立碳足跡信息披露機(jī)制。企業(yè)經(jīng)營(yíng)主體應(yīng)加快適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的綠色轉(zhuǎn)型方向，提升在納入氣候因素貨幣政策框架下的綠色融資能力。

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全球外匯交易量創(chuàng)新高

人民幣躋身第五大交易貨幣

【事 件】2022年10月，國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布了3年一次的全球外匯市場(chǎng)市場(chǎng)調(diào)查。數(shù)據(jù)顯示，2022年全球外匯交易量攀升，創(chuàng)歷史最高水平。同時(shí)，人民幣在全球外匯交易中份額迅猛增長(zhǎng)，晉升為全球第五大外匯交易貨幣。2022年4月，人民幣日均外匯交易量增至5264億美元，在全球外匯交易中的市場(chǎng)份額提升至7.0%。

【點(diǎn)?評(píng)】管濤（中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2022年，在全球貿(mào)易增長(zhǎng)和國(guó)際匯市波動(dòng)加大背景下，貿(mào)易匯兌與外匯套期保值意愿不斷增強(qiáng)，推動(dòng)全球外匯市場(chǎng)交易規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。2022年第一季度，全球貿(mào)易額為7.7萬億美元，同比增長(zhǎng)15%，創(chuàng)歷史新高。受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加碼影響，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，觸發(fā)世界主要貨幣匯率高度波動(dòng)，非美貨幣遭遇較大幅度貶值，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求不斷上升，推動(dòng)全球外匯交易量進(jìn)一步攀升。

多重因素推動(dòng)人民幣在全球外匯交易中的份額大漲。一是人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算與投融資交易中的使用頻率越來越高。2022年中國(guó)進(jìn)出口表現(xiàn)良好，前三季度經(jīng)常項(xiàng)目順差優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，推動(dòng)人民幣支付結(jié)算規(guī)模增加。2022年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額單月破1萬億元，為歷史單月交易量最高；1至10月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額累計(jì)7.4萬億元，較2021年同比增長(zhǎng)16.4%。二是人民幣匯率有漲有跌、雙向波動(dòng)，人民幣外匯衍生品交易需求增加。2022年5月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)措施的通知》，首次批準(zhǔn)境內(nèi)市場(chǎng)可創(chuàng)新交易美式、亞式外匯期權(quán)等產(chǎn)品，豐富了人民幣對(duì)外匯衍生品工具籃子，更好滿足了境內(nèi)外市場(chǎng)主體基于實(shí)需的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需要。BIS的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2022年4月，全球人民幣外匯衍生品交易較2019年4月（上次抽樣調(diào)查）增長(zhǎng)87%，占全球人民幣外匯交易量的67%。

人民幣在全球貨幣體系中地位提升，體現(xiàn)了市場(chǎng)主體對(duì)人民幣的認(rèn)可度和使用意愿不斷增強(qiáng)，人民幣在國(guó)際上的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備功能進(jìn)一步凸顯，意味著人民幣國(guó)際化水平又邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。2022年第一季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比達(dá)2.88%，同比上升0.38個(gè)百分點(diǎn)。同年，IMF將人民幣在SDR貨幣籃子中權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，僅次于美元和歐元。未來，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和高水平對(duì)外開放格局下，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易合作將加快向縱深推進(jìn)，RCEP政策紅利下中國(guó)與東盟經(jīng)貿(mào)往來將更加密切，人民幣外匯交易的市場(chǎng)份額有望繼續(xù)上升。

人民幣國(guó)際化應(yīng)順勢(shì)而為、有序推進(jìn)，要始終堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一根本，以市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇為導(dǎo)向，拓展人民幣在對(duì)外貿(mào)易投資支付中的使用場(chǎng)景，不斷夯實(shí)人民幣跨境使用基礎(chǔ)，不斷完善人民幣跨境使用制度。保持人民幣匯率靈活調(diào)整，逐步推進(jìn)境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展，增強(qiáng)人民幣外匯交易的市場(chǎng)活力。不斷完善離岸人民幣流動(dòng)性供給機(jī)制，便利境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投融資活動(dòng)，促進(jìn)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中良性循環(huán)周轉(zhuǎn)。要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，加強(qiáng)宏觀政策國(guó)際協(xié)調(diào)，持續(xù)優(yōu)化本外幣一體化的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架，有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，支持人民幣國(guó)際化之路行穩(wěn)致遠(yuǎn)。