（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔）

　　1.1. 外賣：替代在家做飯&外出就餐，疫情背景下社會價值凸顯

　　外賣的本質(zhì)是替代在家做飯&外出就餐的社會化餐飲解決方案。美團聯(lián)合創(chuàng)始人、前高級副總裁王慧文在演講中曾提到，一個產(chǎn)業(yè)里第一競爭要素是替代企業(yè)的競爭，不是跟直接競爭對手的競爭，是替代整個方案的競爭關(guān)系。同樣，社會生產(chǎn)與家庭生產(chǎn)之間也存在競爭替代關(guān)系，外賣不僅是對家庭烹飪的替代，也是對外出就餐的替代，是高效率解決餐飲需求的社會化分工方式。

　　疫情背景下外賣業(yè)務(wù)社會價值凸顯，2021 年市場規(guī)模突破 1 萬億。自 2012 年餐飲外賣行業(yè)在中國爆發(fā)以來，外賣已逐漸成為人們?nèi)粘Ｉ畋夭豢缮俚膭傂韪哳l業(yè)務(wù)。在近兩年疫情背景下，外賣在關(guān)鍵時期對經(jīng)濟乃至社會的意義和價值更加凸顯。首先，外賣不僅是眾多餐飲商家提升坪效的方式之一，更是商家在無法提供堂食期間，積極自救的重要渠道。同時外賣平臺積極推出紓困措施，幫扶疫情中高風(fēng)險地區(qū)以及經(jīng)營困難中小商戶；其次，外賣作為無接觸的物資配送體系，在特殊時期發(fā)揮保障民生供給等重要社會功能。如美團在本輪疫情于上海推出“應(yīng)急幫手”服務(wù)，以幫助有需要的人群；最后，外賣為人們提供了靈活就業(yè)的渠道。據(jù)國家信息中心數(shù)據(jù)，2021年我國外賣市場規(guī)模達 1萬億，同比+50.23%，2017-2021年 CAGR為 35.09%；2021 年外賣市場規(guī)模占全國餐飲業(yè)收入比重約為 21.4%，同比+4.5pct。

　　2022Q2 外賣受疫情影響相對有限，預(yù)計訂單量同比持平。受 3 月份疫情影響，我們預(yù)計 2022Q1 全國外賣 GTV 同比增長約 17%，訂單量同比增長約 16%，客單價提升至 50 元（同比+1.7%），體現(xiàn)較強韌性。展望 2022Q2，受多地疫情反復(fù)影響，外賣供給端與需求端均受到壓制，根據(jù)渠道調(diào)研，我們預(yù)計 4、5 月份全國外賣訂單量同比均有 2%-3%的小幅下滑。但外賣剛需消費特征明顯，伴隨 6 月上海、北京疫情好轉(zhuǎn)，外賣供需有望回暖，預(yù)計 6 月全國訂單量同比將實現(xiàn)小幅增長，Q2 訂單量同比有望實現(xiàn)持平，外賣受疫情影響相對有限。 預(yù)計 2022H2 外賣訂單量增速逐步恢復(fù)。伴隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，工作生活將步入正軌，我們預(yù)計深圳、上海外賣訂單量將分別于 6 月、Q4 恢復(fù)至疫情前水平，預(yù)計 2022H2 全國外賣訂單量增速將逐步恢復(fù)。

　　1.2. 交易用戶數(shù)量（ATU）：下沉加速+年輕一代崛起，預(yù)計 2025 年ATU 達 6.4 億人

　　下沉市場極具增長潛力，外賣滲透率仍有提升空間。有投資者認為伴隨互聯(lián)網(wǎng)流量趨于飽和，外賣交易用戶也將達到天花板，而我們認為 1）網(wǎng)民數(shù)量見頂并不代表外賣用戶見頂。據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 12 月，我國網(wǎng)民規(guī)模達 10.32 億人（同比+4.34%），外賣用戶規(guī)模達 5.44 億人（同比+30.14%），滲透率僅為 52.7%，相較于網(wǎng)絡(luò)購物 81.6%、網(wǎng)絡(luò)支付 87.6%的滲透率，仍有提升空間；2）該觀點低估了外賣在低線城市的增長潛力。隨著我國惠民政策、精準扶貧戰(zhàn)略的大力推動與實施，農(nóng)村居民的經(jīng)濟和生活水平不斷提升，低線城市人均可支配收入不斷增長，推動下沉市場居民的消費能力和消費觀念的改變。疊加即時零售業(yè)務(wù)的下沉、配送技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)化、政策環(huán)境持續(xù)健全等因素，外賣需求端與供給端雙向發(fā)力將帶動外賣在低線城市滲透率的提升。

　　據(jù) Trust data 數(shù)據(jù)顯示，一二線城市外賣交易額占比超 70%，外賣用戶數(shù)量占比超60%，與互聯(lián)網(wǎng)用戶相比，一二線城市超強滲透。三線及以下城市在外賣滲透率以及客單價方面仍有較大提升空間，據(jù)阿里本地生活數(shù)據(jù)，低線城市用戶數(shù)量的增長速度明顯高于高線城市。

　　城鎮(zhèn)化率提高為外賣產(chǎn)業(yè)孕育更大的消費群體。城鎮(zhèn)化的發(fā)展促進了地域間的人口流動，數(shù)量眾多的勞動者選擇前往異鄉(xiāng)進行工作，在一定程度上為外賣產(chǎn)業(yè)孕育了潛在消費群體。據(jù)國家統(tǒng)計局和中國社會科學(xué)院數(shù)據(jù)，2021 年我國城鎮(zhèn)化率為64.72%，城鎮(zhèn)人口數(shù)量為 9.14 億人，預(yù)計 2030 年我國城鎮(zhèn)化率達到 70%。年輕一代崛起，持續(xù)貢獻新增用戶。年輕一代是外賣的主要消費群體，據(jù)Quest Mobile 數(shù)據(jù)，35 歲以下外賣用戶群體占比近 60%，該群體消費能力強，對外賣的接受度、忠誠度更高，對外賣有很強的粘性，其后續(xù)新生代又培養(yǎng)了很強的消費習(xí)慣，用戶滲透率有望穩(wěn)健提升。

　　ATU 測算：預(yù)計 2025 年外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為 9%

　　核心假設(shè)： 1）交易用戶數(shù)（ATU）：假設(shè) 2025 年所有城市外賣交易用戶滲透率達到對應(yīng)標桿城市當前水平，即向表現(xiàn)最好的城市看齊。我們測算 ATU 的思路如下：a）我們選取 50 個城市，根據(jù)外賣交易用戶滲透率=ATU/常住人口數(shù)量，測算出各城市的外賣交易用戶滲透率；b）根據(jù)城市層級劃分，將各線城市中外賣滲透率最高的城市作為標桿城市（比如，2021 年一線城市中北京滲透率 79%最高，作為標桿城市）；c）假設(shè) 2025 年各線城市中的所有城市均能達到對應(yīng)標桿城市 2021 年的滲透率水平（比如，2025 年北上廣深滲透率均能達到 2021 年北京滲透率的水平，即 79%），即 2025 年外賣 ATU=∑（2025 年各線城市常住人口×2021 年標桿城市外賣滲透率）經(jīng)測算，2021 年各城市平均滲透率與標桿城市滲透率分別為一線：68%vs 北京79%、新一線：56%vs 蘇州 62%、二線：41%vs 無錫 54%、三線：31%vs 鎮(zhèn)江 41%、四線及以下城市：25%（假設(shè)值）vs 晉中 30%。若 2025 年所有城市達到對應(yīng)標桿城市2021 年的滲透率水平，計算得 2025 年外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為9%。

　　1.3. 消費頻次：開啟萬物到家時代，預(yù)計 2025 年人均年度外賣消費頻次達 57 次

　　外賣已進入跨行業(yè)、跨場景、跨品類發(fā)展的新業(yè)態(tài)，開啟萬物到家時代。外賣經(jīng)歷飛速發(fā)展后，其商業(yè)模式已經(jīng)得到市場驗證，隨著外賣在供給側(cè)和需求側(cè)的深度滲透，加之配送效能的提升，覆蓋邊界也從餐飲擴張至新零售。DCCI外賣服務(wù)白領(lǐng)市場價值研究報告》顯示，接近 90%的用戶已經(jīng)將外賣平臺作為全品類消費平臺。雖然目前外賣平臺的品類仍以餐飲為主，占比約 97%，但是甜點飲品、生活超市、生鮮果蔬、鮮花綠植等非餐的訂單量和配送需求正在快速增長。同時，消費者用餐場景愈加豐富，非常規(guī)用餐高峰如早餐、下午茶、夜宵呈現(xiàn)增長趨勢。多場景、多品類、多時段等消費習(xí)慣逐步養(yǎng)成，進一步提高消費者對外賣的粘性，從而提高消費頻次。

　　從消費者角度來看，消費頻次的提升主要基于以下四點邏輯：1）懶人經(jīng)濟下外賣市場的規(guī)模不斷壯大。懶人經(jīng)濟下消費者的訴求是“足不出戶就能買遍世界”，這一訴求使得他們對外賣的依賴度越來越高。據(jù)美團研究院調(diào)查數(shù)據(jù)，在回答“您一般在什么樣的場景下外賣點餐”這一問題時，66.9%的消費者選擇“有點兒懶，不太想出去”；2）我國家庭結(jié)構(gòu)日趨小型化。小型家庭選擇在家烹飪?nèi)狈?jīng)濟性和便捷性，更多的消費者尤其是單身群體開始選擇外出就餐與外賣。3）女性就業(yè)比例增加。步入職場的女性能夠花費在家庭內(nèi)部的時間更少，外賣是更有效率的選擇；4）加班文化盛行?？旃?jié)奏的工作生活占據(jù)了大部分的時間，外賣作為高效率的用餐方式，成為職場工作者的首選。

　　外賣頻次天花板：參考日本中食的消費頻次，預(yù)計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次天花板在 60 次。 1）日本中食的本質(zhì)同樣也是替代外出就餐和在家做飯，可以類比為國內(nèi)的外賣。日本把餐飲分為“內(nèi)食”、“中食”和“外食”三類。按照日本 NPD 咨詢的定義，“內(nèi)食”是在家里制作并食用；“外食”指的是在餐館購買并堂食；“中食”是指付錢后在銷售店以外的地方吃的飯菜。包括外賣宅配、也包括便利店、超市、地下商場等零售店購買后直接食用，或者用微波爐加熱或倒入熱水即可食用的食物，其消費頻次對于我國外賣發(fā)展有較強的借鑒意義。

　　2）當前日本中食的市場規(guī)模以及消費頻次平穩(wěn)增長。據(jù)日本外食協(xié)會數(shù)據(jù)，近年來外食增長乏力的背景下，日本中食的市場規(guī)模仍平穩(wěn)增長；另據(jù) Recruit 株式會社對日本三大都市圈的中食消費調(diào)查顯示，中食的消費頻次以及客單價穩(wěn)健增長，2020 年都市中食消費者消費頻次為 5.09 次/月（同比+4.73%，對應(yīng) 60 次/年），客單價為 853 日元（同比+7.03%），日本中食消費頻次尚未達到天花板。

　　3）對于我國而言，日本中食自 20 世紀 80 年代至今已發(fā)展近 50 年，而我國外賣行業(yè)僅發(fā)展 10 余年，預(yù)計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次天花板在 60 次。長期來看，我國外賣擁有更便利（外賣配送上門更符合懶人經(jīng)濟）的渠道，更豐富（擁有水果、鮮花、日用品等品類，商品豐富度遠超日本中食）的品類，我國外賣發(fā)展速度將快于日本中食，也將擁有更大的市場空間，人均年度外賣消費頻次有望達到日本中食消費頻次水平。

　　測算方法：拆解用戶結(jié)構(gòu)，預(yù)計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次達 57 次左右。外賣會員&非會員拆解核心假設(shè)： 1）據(jù) CNNIC 以及艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2018 年我國外賣用戶數(shù)量為 4.06 億人，外賣會員數(shù)量 8,000 萬人，占比約 20%，假設(shè)后續(xù)會員數(shù)量占比保持在 20%左右并逐年小幅增長；2）據(jù)餓了么以及美團數(shù)據(jù)，餓了么超級會員人均下單頻次是非會員的2.3 倍，美團會員消費頻次是平均水平的 3 倍（即非會員的 4.6 倍），結(jié)合美團與餓了么的市占率規(guī)模，預(yù)計會員消費頻次/非會員消費頻次在 4.5 倍左右。同時，2018-2021 年會員消費頻次 CAGR 為 12.7%，非會員消費頻次 CAGR 為 14.0%，外賣非會員頻次增長將高于會員頻次增長，假設(shè)后續(xù)會員頻次/非會員頻次維持在 4 倍+的水平并逐年小幅遞減；3）假設(shè) 2021-2025E 非會員消費頻次 CAGR 為 8.75%。 經(jīng)測算，預(yù)計 2025 年外賣訂單量達 361.4 億單，對應(yīng)日單量 9,902.5 萬單，消費頻次為 56.7 次/年。外賣會員年消費頻次達 137.4 次/年，用戶占比為 23.2%，訂單量占比為 56.2%。

　　頭部用戶&其他用戶拆解核心假設(shè)： 1）2020 年，美團頭部 10%高頻用戶貢獻 50%訂單量，推斷出 10%頭部用戶消費頻次是其他用戶的 9 倍，假設(shè)我國外賣頭部用戶數(shù)量占比在 10%左右且逐年小幅增長；2）其他用戶頻次增長速率高于頭部用戶，假設(shè)頭部用戶消費頻次/其他用戶消費頻次逐年遞減；3）2017-2021 年頭部用戶消費頻次 CAGR 為 13.4%，其他用戶消費頻次 CAGR 為 18.9%，假設(shè) 2021-2025E 其他用戶消費頻次 CAGR 為 10.49%。經(jīng)測算，預(yù)計 2025 年外賣訂單量達 365.3 億單，對應(yīng)日單量 1.0 億單，消費頻次為57.3 次/年。外賣頭部用戶年消費頻次達 250.7 次/年，用戶占比為 11.0%，訂單量占比為 48.1%。

　　1.4. 客單價（AOV）：取決于成本推動&品類結(jié)構(gòu)，預(yù)計 2025 年達52.5 元

　　我們認為影響外賣客單價的因素主要有：1）成本推動：外賣客單價與食品 CPI 關(guān)聯(lián)程度較高；2）商家活動：如滿減、專屬紅包等；3）品類結(jié)構(gòu)的變化?？紤]到CPI 受宏觀環(huán)境變化以及政策因素影響，預(yù)測中長期 CPI 變化或存在困難。同時商家活動取決于商家意愿以及平臺給予商家的補貼政策，微觀主體行為同樣較難預(yù)測，故1）與 2）在此不做討論，主要討論品類結(jié)構(gòu)變化對外賣客單價的影響。

　　品類結(jié)構(gòu)概況：剛需快餐占據(jù)半壁江山，飲品、甜點等非剛需品類年復(fù)合增長率超過剛需快餐。小吃快餐剛需、高頻、投資門檻低等特點，決定其是餐飲外賣第一大品類。據(jù)美團外賣數(shù)據(jù)，線下小吃快餐類堂食門店數(shù)占美團收錄餐飲門店數(shù)的46.8%，線上快餐簡餐品類貢獻 60%左右外賣訂單量，50%+外賣交易額。飲品、甜點年復(fù)合增長率超過快餐簡餐、中式菜肴等品類，成為外賣訂單量增長的主要驅(qū)動力。其中，奶茶作為頭部品類持續(xù)高速增長，2019-2021 年復(fù)合增長率 69.6%，遠超其它細分品類。2021 年，奶茶超越飯類套餐和漢堡，成為訂單量占比第一的細分品類。

　　外賣大部分品類 AOV 呈上升趨勢。我們結(jié)合美團披露的各品類訂單價以及交易額，測算了各品類客單價，發(fā)現(xiàn) 2018-2021 年期間除了飲品之外，其余品類客單價均呈現(xiàn)上升趨勢，其中火鍋客單價年復(fù)合增長率最高（11.08%），其次為中式菜肴（7.37%）、全球美食（7.36%）。

　　中式菜肴是 AOV 主要驅(qū)動。我們結(jié)合各品類客單價以及訂單量占比，測算了外賣各品類對于整體外賣客單價的增長貢獻，發(fā)現(xiàn) 2019-2021 年外賣客單價的核心驅(qū)動品類是中式菜肴，2019/2021 年對客單價增長拉動分別為 3.54/4.58/4.18 元。中式菜肴擁有較高的客單價（2021 年 AOV 73 元 vs 整體 AOV 49 元）、較高的訂單占比（2021 年訂單量占比 17%，外賣第二大品類）、較快的 AOV 增長速率（2018-2021 年復(fù)合增長率 7.37%，僅次于火鍋），是當前外賣客單價的主要驅(qū)動品類。

　　品類結(jié)構(gòu)變化的背后是消費升級的持續(xù)演繹。需求品質(zhì)化：品牌餐廳的充足供給以及消費者對高品質(zhì)外賣的偏愛驅(qū)動外賣行業(yè)客單價提升。供給端看，疫情影響下，以往專注到店餐飲的品牌餐廳紛紛加大外賣投入，促進了外賣的高品質(zhì)供給；需求端看，在注重飲食健康與安全的疫情大背景下，用戶更偏愛品牌及高品質(zhì)外賣。以中式菜肴和全球美食為例，在客單價 CAGR 達 7.4%的情況下，訂單量 CAGR 仍分別實現(xiàn) 20%、30%的增長。需求多樣化：甜品、全球美食、火鍋等高客單價品類雖然占比較低，但對于客單價的增長仍有拉動作用，伴隨消費者收入水平的提升和需求多樣化，甜品、全球美食、火鍋的拉動作用將更加明顯。

　　預(yù)計 2025 年外賣客單價達 52.5 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%。我們結(jié)合美團外賣的歷史數(shù)據(jù)，對 2022-2025 年各品類客單價以及訂單量增長做了以下假設(shè)：1）假設(shè) 2022-2025 各品類客單價 CAGR 為 2018-2021 年 CAGR 的 67%；2）假設(shè) 2022-2025 各品類訂單量增速 CAGR 為 2018-2021 年 CAGR 的 50%；3）未考慮非餐品類的影響。據(jù)美團外賣數(shù)據(jù)，生活超市、生鮮果蔬、其他品類（如藥品）2017-2019 年訂單量占比為 2.8%、3.8%、3.9%，預(yù)計 2025 年非餐品類訂單量占比達 10%。經(jīng)測算，2025 年美團外賣客單價預(yù)計達到 52.2 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%?？紤]到餓了么平均客單價高于美團約 1 元左右，若假設(shè)后續(xù)餓了么與美團繼續(xù)維持 37 的局面，則 2025 年外賣客單價達 52.5 元。（報告來源：未來智庫）

　　1.5. 預(yù)計 2025 年外賣市場規(guī)模近 2 萬億元

　　核心假設(shè)： 1）ATU：預(yù)計 2025 年我國外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為 9%； 2）消費頻次：預(yù)計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次預(yù)計達到 57 次； 3）AOV：預(yù)計 2025 年美團外賣客單價達 52.2 元，全國外賣客單價為 52.5 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%。

　　測算結(jié)果： 1）訂單量：預(yù)計 2025 年我國外賣訂單量達到 363 億單，對應(yīng)日單量約 1 億單，2020-2025 年 CAGR 為 21.4%。 2）GTV：預(yù)計 2025 年我國外賣 GTV 為 1.9 萬億，2020-2025 年 CAGR 為 23.4%。

　　2.1. UE 模型拆解：收入以傭金&廣告為主，成本以配送為主

　　對于外賣平臺來說，收入主要以傭金&廣告為主，成本以配送為主。我們以美團為例，拆解外賣的 UE 模型。美團外賣業(yè)務(wù)分為 1P 和 3P 兩種配送模式：1P 模式下美團自配送，收入端主要是①商家傭金（技術(shù)服務(wù)費+履約服務(wù)費）+②用戶支付的配送費+③廣告收入+④其他服務(wù)收入-⑤對交易用戶的補貼沖減收入部分；成本端主要是①配送成本+②其他成本（支付處理成本、雇員福利開支、折舊等）；費用端主要是①對交易用戶的補貼計入銷售費用部分+②其他費用。3P 模式下商家使用非美團配送，收入端主要是①商家的技術(shù)服務(wù)費+②廣告收入+③其他服務(wù)收入；成本端主要是其他成本；費用端主要是①補貼+②其他費用。

　　拆分結(jié)果： 1）美團外賣：2021 年客單價為 48.86 元，單均收入為 6.70 元，take rate 為 13.72%，單均成本 5.17 元，單均費用 1.10 元，單均 OP（Operating Profit）為 0.43 元，OPM（Operating Profit Margin）為 6.41%。 2）1P 模式：2021 年單均收入 8.29 元，take rate 為 16.96%，單均成本 7.54 元，單均費用 0.97 元，單均 OP 為-0.22 元，OPM 為-2.69%。 3）3P 模式：2021 年單均收入 3.52 元，take rate 為 7.21%，單均成本 0.43 元，單均費用 1.36 元，單均 OP 為 1.74 元，OPM 為 49.38%。

　　伴隨外賣競爭格局趨穩(wěn)，未來平臺將專注高質(zhì)量發(fā)展，UE 模型的改善路徑主要取決于：1）收入層面：①客單價；②Take rate；2）成本&費用層面：①社保成本；②配送成本。我們同樣以美團為例，探討上述路徑的可行性和有效性。

　　2.2. 收入端

　　單均外賣業(yè)務(wù)收入取決于單均 GTV（客單價）以及 Take Rate，客單價的變化趨勢已在上文充分分析，我們此處主要討論 Take Rate 的理論空間以及核心驅(qū)動力。

　　2.2.1. 1P Take Rate：若外賣商家利潤水平保持與堂食一致，預(yù)計 1P Take Rate 天花板在 21%左右

　　外賣是商家堂食發(fā)展遭遇瓶頸時獲取新用戶、提升坪效的最佳路徑。對于餐飲商家來說，房租和人工屬于固定成本，原材料和能源雜費屬于可變成本，在單個用戶帶來的利潤不變的情況下，增加利潤水平的路徑主要是在拓展新用戶的同時，提升老顧客的復(fù)購率，即提升坪效與人效。但受限于門店地理位置，堂食業(yè)務(wù)人效、坪效提升空間有限，而外賣擴大了商家的經(jīng)營范圍以及經(jīng)營時間（傳統(tǒng)堂食目標用戶群體主要集中在餐廳附近 1.5 公里范圍內(nèi)，外賣的輻射半徑至少擴大 1 倍；夜宵、下午茶等消費場景也充分利用了商家的閑時產(chǎn)能），增加了用戶流量，進而提升商家坪效。

　　商家活動補貼占外賣 GTV 比重 30%，預(yù)計外賣真實 GTV=70%報表口徑 GTV。美團 3P 模式下傭金收入為技術(shù)服務(wù)費，費率穩(wěn)定，且短期內(nèi)提升的可能性不大，所以我們只討論 1P Take Rate 的空間。我們統(tǒng)計了 20 余家使用美團配送的美團外賣商家的經(jīng)營數(shù)據(jù)情況，商家各項支出平均占 GTV 比重分別為：活動補貼 30%、履約服務(wù)費 7.31%、技術(shù)服務(wù)費 4.07%、用戶支付的配送費 6.13%（預(yù)計值）、其他支出（如保險、百萬津貼、推廣等）4.70%，收入占 GTV 的比例為 48%。其中，商家活動補貼主要是商家參與滿減、商家代金券、免配送費等活動支出，雖然平臺、代理商對這些活動均有一定補貼，但主要支出還是由商家承擔，所以商家在設(shè)置餐品價格時，會根據(jù)活動力度提高餐品價格，以保證自身的利潤水平。同時，外賣平臺抽傭的計算基準同樣也是優(yōu)惠后的價格，即技術(shù)/履約服務(wù)費=（GTV-活動補貼+打包費）×技術(shù)/履約服務(wù)費率。為了能夠真實的反映商家的實際收入以及實際抽傭水平，我們將活動補貼從 GTV 中剔除，得到外賣真實 GTV 水平，并結(jié)合外賣與堂食的成本結(jié)構(gòu)，以商家收入的視角，討論 1P Take Rate 的理論空間。

　　商家利潤水平與用戶補貼（抵扣收入）比例保持不變的前提下，預(yù)計外賣真實GTV 視角下 1P Take Rate 天花板在 25%左右，對應(yīng)報表口徑的 1P Take Rate 天花板在17.5%左右。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國餐飲行業(yè)主要經(jīng)營成本中，食材成本占30-40%、人力成本占 15-20%、租金成本占 10-15%、能源成本占 3.5%、營銷費用占比 2%。外賣業(yè)務(wù)作為“零售型堂食”，人效、坪效都遠高于堂食，在邊際上產(chǎn)生食材成本、平臺傭金、包材成本、能源成本等可變成本，理論上只要外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的邊際成本不高于堂食業(yè)務(wù)成本，那么外賣對于商家的營業(yè)利潤就存在邊際提升的作用。而這部分利潤率的提升是通過提升坪效來攤薄租金成本以及人力成本等固定成本實現(xiàn)的，所以在商家利潤水平與用戶補貼（沖減收入）比例保持不變的情況下，外賣真實 GTV 視角下 Take rate 的天花板=租金成本（10%-15%）+人力（15%-20%）－外賣包材（5%）=（20%-30%）=平臺抽傭+廣告營銷，則外賣真實 GTV 視角下1P Take Rate 天花板在 25%左右，對應(yīng)報表口徑的 1P Take Rate 天花板在 17.5%左右。

　　若僅考慮商家凈利率水平保持不變，用戶補貼（沖減收入）占 1P GTV 的比例降至0%，則報表端 1P Take Rate 天花板在 21%。據(jù)美團外賣數(shù)據(jù)，2021 年美團外賣報表端 1P Take Rate 達 17.28%，已接近 17.50%的水平，其中傭金變現(xiàn)化率 15.35%、廣告營銷變現(xiàn)化率 1.63%、其他服務(wù)變現(xiàn)化率 0.30%。從驅(qū)動力來看，1）廣告營銷是外賣 Take Rate 的核心驅(qū)動因素，仍有小幅提升的空間；2）傭金率短期受到紓困措施的影響，長期提升空間相對有限；3）伴隨中高頻用戶的消費頻率和粘性提升，預(yù)計用戶端補貼將逐步下降。若僅考慮商家凈利率水平保持不變，用戶補貼沖減收入 部 分 占 1P GTV 的 比 例 由 3.5% 降 至 0% ， 則 1P Take Rate 天 花板在17.5%+3.5%=21%。此外，若商家餐品價格提高的力度高于活動補貼，或愿意犧牲一部分利潤率換取利潤絕對值的增長，外賣 Take Rate 則會有更高的天花板。

　　2.2.2. 廣告營銷：疫情背景下商家更注重外賣業(yè)務(wù)，廣告貨幣化率有望提升至2%

　　2021年美團外賣廣告營銷實現(xiàn)營收114.35億元，收入占比11.87%，貨幣化率為1.63%。我們認為，未來外賣平臺的廣告貨幣化率有望進一步提升，主要基于以下幾點：1）線上外賣平臺活躍商戶數(shù)持續(xù)上升。自 2020 年疫情爆發(fā)以來，餐飲行業(yè)總體收入走低，但與此同時，商鋪租金依然維持在高位。據(jù)中國飯店協(xié)會的調(diào)研報告，77.5% 的餐飲商戶表示在門店租金上存在經(jīng)營壓力。而外賣業(yè)務(wù)能夠提升坪效，其剛性成本如房租和人力支出等成本可得到壓縮，越來越多的商家開始布局外賣業(yè)務(wù)。Quest Mobile 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 11 月，外賣平臺商家版月均 MAU 達近一年來的峰值。

　　2）疫情背景下，商家對外賣業(yè)務(wù)愈加重視。疫情期間民眾大多通過外賣的形式代替外出就餐，外賣成為商家積極自救的重要渠道。據(jù)極光數(shù)據(jù)，48.6%的餐飲商戶在最近一到兩年期間開始經(jīng)營外賣業(yè)務(wù)，31.5%的餐飲商戶疫情期間外賣業(yè)務(wù)收入占餐飲總收入比重有所提升。商家對外賣業(yè)務(wù)愈加重視，廣告投放意愿也更加強烈，選擇進行廣告投放的商家占比有望提升。

　　3）連鎖餐飲進行廣告投放的意愿和能力都更強，我國餐飲連鎖化率提升將帶動外賣廣告營銷增長。品牌商家規(guī)模更大，對上下游議價能力更強，因此品牌商家廣告營銷投放的意愿和能力相比其他商家更高。對消費者而言，品牌商戶產(chǎn)品質(zhì)量有背書、口味可預(yù)期，長期品牌商家集中度和連鎖化的提升仍將持續(xù)提升。據(jù)《2021 年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，2020 年中國餐飲企業(yè)連鎖化率達到 15%，較 2018 年增長 2.2pct，對標美國（54%）、日本（49%）仍有較大提升空間。伴隨未來中國餐飲連鎖化率的提升，外賣平臺廣告營銷收入將進一步增長。 預(yù)計廣告變現(xiàn)率天花板在 3%，短期內(nèi)有望提升至 2%。Ad load 大幅提高雖然能夠提升盈利能力，但是過多的廣告會損害用戶體驗，外賣平臺需要在商業(yè)化以及用戶生態(tài)增長之間做好權(quán)衡，我們預(yù)計外賣平臺廣告變現(xiàn)率天花板在 3%，短期內(nèi)有望提升至 2%。（報告來源：未來智庫）

　　2.2.3. 傭金率：短期紓困措施影響較小，長期提升空間有限

　　2022 年 3 月 1 日，美團積極響應(yīng)政府的號召和引導(dǎo)，推出六項幫扶舉措，從降本和增收兩方面幫助中小商戶，共同紓困御寒冬。其中涉及傭金率的措施主要有1）對疫情中高風(fēng)險地區(qū)以及所屬區(qū)縣的困難中小商戶（日均用戶實付交易額下降超過30%），美團外賣給予技術(shù)服務(wù)費減半，且減半后每單 1 元封頂；2）非疫情中高風(fēng)險地區(qū)，針對完成費率透明化的困難商戶，實行技術(shù)服務(wù)費（傭金）5%封頂，優(yōu)惠時間從 2022 年 3 月起持續(xù)至 2022 年 12 月底，預(yù)計超過 100 萬商戶受益。對此，我們對單均 OP、OPM、外賣貨幣化率做了敏感性測試，來測算上述方案的影響。

　　方案一：疫情中高風(fēng)險地區(qū)的困難中小商戶技術(shù)服務(wù)費減半且每單 1 元封頂

　　核心假設(shè)： 1）疫情中高風(fēng)險地區(qū)的困難中小商戶訂單占比=中高風(fēng)險地區(qū)訂單占比*困難中小商戶占比。其中，中高風(fēng)險地區(qū)占比我們選用 3 月 26 日國務(wù)院客戶端的數(shù)據(jù)，中高風(fēng)險地區(qū)共 662 個，約每個縣市（區(qū)）擁有 4 個中高風(fēng)險地區(qū)，結(jié)合美團覆蓋2,800 個縣市，則中高風(fēng)險地區(qū)訂單占比約 662÷4÷2,800=5.4%，假設(shè)占比在 3.00%-7.00%；2021 年美團活躍商家數(shù)為 880 萬家，若非疫情中高風(fēng)險地區(qū)困難商戶占比超 11.36% （超過 100 萬商戶），我們假設(shè)中高風(fēng)險地區(qū)困難中小商戶占比為其 3 倍，即35%。綜上，假設(shè)疫情中高風(fēng)險地區(qū)的困難中小商戶訂單占比在 1.05%-2.45%。 2）當前不同地區(qū)、不同配送方式的技術(shù)服務(wù)費率在 5.8%-7.5%的水平，減半后技術(shù)服務(wù)費率變動在 2.9pct-3.8pct 左右，故假設(shè)費率變動 1.50pct-5.50pct。 3）僅考慮中高風(fēng)險地區(qū)技術(shù)服務(wù)費率減半，其他條件保持不變。 測算結(jié)果：取中性假設(shè)，當中高風(fēng)險地區(qū)困難商戶訂單占比在 1.58%-1.93%、技術(shù)服務(wù)費率變動 3.00pct-4.00pct 時，單均 OP 下降約 0.023-0.038 元/單，OPM 下降約0.323pct-0.528pct，外賣貨幣化率下降約 0.047pct-0.077pct。

　　方案二：非疫情中高風(fēng)險地區(qū)的困難中小商戶技術(shù)服務(wù)費 5%封頂

　　核心假設(shè)： 1）非疫情中高風(fēng)險地區(qū)的困難中小商戶訂單占比=（1-中高風(fēng)險地區(qū)訂單占比）×困難中小商戶占比。其中，中高風(fēng)險地區(qū)訂單占比在 3.00%-7.00%，困難中小商戶占 比 超 11.36%， 故 假 設(shè) 非 疫 情 中 高 風(fēng) 險 地 區(qū) 的 困 難 中 小 商 戶 訂 單 占比在9.50%-13.50%。 2）當前不同地區(qū)、不同配送方式的技術(shù)服務(wù)費在 5.8%-7.5%的水平，保守估計取封頂值 5%，則技術(shù)服務(wù)費率變動在 0.8pct-2.5pct，假設(shè)費率變動 0.50pct-2.85pct。測算結(jié)果：取中性假設(shè)，當非中高風(fēng)險地區(qū)困難商戶訂單占比在 11.00%-12.00%、技術(shù)服務(wù)費率變動 1.35pct-1.95pct 時，單均 OP 下降約 0.073-0.114 元/單，OPM下降約 1.024pct-1.624pct，外賣貨幣化率下降約 0.149pct-0.234pct。

綜合兩項紓困措施來看，若全年中高風(fēng)險地區(qū)困難商戶訂單占比保持不變，預(yù)計2022 年單均 OP 下降約 0.10-0.15 元/單，OPM 下降約 1.35pct-2.15pct，外賣貨幣化率下降約 0.20pct-0.31pct，影響程度較為有限。 長期來看，新抽傭規(guī)則鼓勵商家向高客單價、低配送距離訂單傾斜，有望提升外賣盈利能力。21 年 5 月美團公布最新的抽傭政策，新的傭金收費模式由技術(shù)服務(wù)費與履約服務(wù)費構(gòu)成，按照訂單金額、配送距離、配送時段向商戶階梯收費。我們對新抽傭規(guī)則下的商家傭金率做了測算，我們發(fā)現(xiàn)真實客單價>50 元、配送距離

　　當前環(huán)境下，外賣平臺積極響應(yīng)發(fā)改委及政府的政策指導(dǎo)，主動降傭為中小商家紓困，短期來看商家傭金率將有所下降，影響盈利水平，但有利于生態(tài)系統(tǒng)的良性發(fā)展。同時，抽傭新規(guī)小幅提升美團商家傭金率水平（當前真實客單價水平在35 元左右），也在一定程度上對沖紓困措施影響。長期來看，外賣平臺應(yīng)履行自身社會責任，以提高自身服務(wù)價值為核心，不斷為社會、消費者和商家創(chuàng)造價值，因此長期商家傭金率提升空間有限。

　　2.2.4. 補貼率：用戶激勵逐步退坡，補貼率有望降至 1.5%-2.0%

　　伴隨中高頻用戶的消費頻率和粘性提升，預(yù)計用戶端補貼將逐步下降。外賣單量的核心貢獻人群是中高頻用戶，伴隨中高頻用戶的消費頻率和粘性進一步提升，用戶端補貼將逐步減少，帶動整體補貼率下降。此外，美團 CFO 陳少暉在 2021Q4 業(yè)績交流會上也提到，預(yù)計美團 2022 年的補貼比例將相對低于過去幾年，更加注重高質(zhì)量增長。據(jù)《晚點 Late Post》了解，2022 年美團計劃從交易金額中收縮 0.3%的外賣補貼支出。據(jù)我們測算，2021 年美團補貼率預(yù)計為 2.77%，單均補貼為 1.35 元，其中補貼交易用戶的部分占比在 72%，預(yù)計美團 2022 年補貼率將降低至 2.5%左右。結(jié)合美團在優(yōu)勢地區(qū)的補貼水平，我們認為隨著中高頻用戶粘性的持續(xù)提升，美團補貼率水平遠期有望降至 1.5%-2.0%。

　　補貼率下降是否會造成用戶流失？我們認為，補貼率的下降確實會帶來價格敏感程度高的用戶購買頻次降低、甚至流失的風(fēng)險，但是這類用戶的購買力、購買頻次相較于其它用戶更低，對于外賣平臺帶來的效益更多是訂單量的增加，對于 UE 的改善效果相對有限，短期內(nèi)并不影響平臺的高質(zhì)量增長趨勢。長期看，一方面，伴隨這部分用戶個人可支配收入的增長，或?qū)⒅匦鲁蔀橥赓u用戶群體，消費頻率和粘性逐步提升，從而改善 UE 模型。另一方面，在理想情況下，如果能夠?qū)崿F(xiàn)精準補貼，比如保持或提高價格敏感型用戶的補貼力度，同時降低中高頻用戶的補貼，在實現(xiàn)高質(zhì)量增長的同時，也能夠規(guī)避訂單量的損失。

　　2.3. 成本端

　　2.3.1. 社保成本：騎手權(quán)益保障彰顯平臺社會責任，全面落地后單均成本增加0.30 元

　　當前配送成本仍然為外賣平臺的主要成本，以美團為例，配送成本占外賣成本90% 以上，1P 模式下平均每單配送成本超過 7 元。隨著人社部等部門陸續(xù)出臺文件，不斷細化對新就業(yè)形態(tài)勞動者保障規(guī)則，市場更關(guān)心：有多少騎手需要繳納/愿意繳納社保？社保落地后對單均成本的影響如何測算？對此，我們同樣以美團為例，對社保全面落地后的單均成本做了測算，從而嘗試回答上述問題。

　　外賣騎手為靈活就業(yè)人員，需要繳納的社保主要為職業(yè)傷害保險&養(yǎng)老保險。政府部門陸續(xù)出臺文件不斷細化對新就業(yè)形態(tài)勞動者保障： 1）《關(guān)于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》：a）符合確立勞動關(guān)系情形的，企業(yè)應(yīng)當依法與勞動者訂立勞動合同；b）不完全符合確立勞動關(guān)系情形但企業(yè)對勞動者進行勞動管理的，指導(dǎo)企業(yè)與勞動者訂立書面協(xié)議，合理確定企業(yè)與勞動者的權(quán)利義務(wù)；c）個人依托平臺自主開展經(jīng)營活動、從事自由職業(yè)等，按照民事法律調(diào)整雙方的權(quán)利義務(wù)； 2）《關(guān)于落實網(wǎng)絡(luò)餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權(quán)益的指導(dǎo)意見》，明確指出“完善社會保障方面，督促平臺及第三方合作單位為建立勞動關(guān)系的外賣送餐員參加社會保險，支持其他外賣送餐員參加社會保險，按照國家規(guī)定參加平臺靈活就業(yè)人員職業(yè)傷害保障試點。鼓勵探索提供多樣化商業(yè)保險保障方案，提高多層次保障水平”； 3）《關(guān)于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》，明確指出“符合確立勞動關(guān)系情形的勞動者，企業(yè)應(yīng)當依法為其參加職工基本養(yǎng)老保險，其他新就業(yè)形態(tài)勞動者可以以靈活就業(yè)人員身份參加職工基本養(yǎng)老保險，也可以參加城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險。為了鼓勵靈活就業(yè)人員參加職工基本養(yǎng)老保險，在繳費比例、繳費基數(shù)、繳費方式等制度設(shè)計上做了特殊照顧”。

　　對此，我們解讀如下：1）《意見》明確指出職業(yè)傷害保障試點對騎手權(quán)益尤為必要，中央一號文件也明確提出開展新業(yè)態(tài)從業(yè)人員職業(yè)傷害保障試點，要求平臺及第三方合作單位需要為所有騎手（包括眾包）繳納職業(yè)傷害保險。 2）專送騎手為符合確立勞動關(guān)系情形的勞動者，《意見》要求外賣平臺及第三方合作單位需要為專送騎手繳納職工基本養(yǎng)老保險。 3）眾包騎手（包括樂跑）屬于不完全符合確立勞動關(guān)系情形但企業(yè)對勞動者進行勞動管理的其他新就業(yè)形態(tài)勞動者，《意見》支持眾包騎手以靈活就業(yè)人員身份參加職工基本養(yǎng)老保險（上年度城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資 60%至 300%之間選擇繳費基數(shù)，繳費比例為 20%，其中 12%記入統(tǒng)籌基金，8%記入個人賬戶）或城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險（多個繳費檔次自主選擇，政府進行補貼，企業(yè)無參與），并非強制繳納。 4）政策對于新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障的要求主要集中在職業(yè)意外傷害險以及養(yǎng)老保險，養(yǎng)老保險在社保中占據(jù)的比例最高，短期內(nèi)或?qū)⒆鳛樵圏c的險種。

　　一、職業(yè)傷害保險：單均成本增加 0.05 元/單

　　核心假設(shè)： 1）繳納范圍：所有騎手。根據(jù)《意見》，平臺及第三方合作單位需要為所有騎手（包括眾包）繳納職業(yè)傷害保險； 2）繳納基數(shù)：用外賣配送相關(guān)成本替代。2022 年 1 月起，全國各地將統(tǒng)一以“全省全口徑城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資”為依據(jù)核定參保個人繳費工資基數(shù)上下限，其下限過渡至“全省全口徑城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員月平均工資”的 60%。由于外賣配送相關(guān)成本中騎手工資占大頭，其余為季節(jié)性補貼等，所以我們用外賣配送相關(guān)成本來代替騎手的工資水平。 3）繳納比例：1.10%。外賣騎手屬于第五類行業(yè)，其職業(yè)傷害保險繳納比例為 1.10%。4）職業(yè)傷害險在全國落地。

　　測算結(jié)果（基于 2021 年的數(shù)據(jù)進行測算）： 1）2021 年美團餐飲外賣配送相關(guān)成本為 682 億元，則美團需為騎手繳納職業(yè)傷害保險的費用為 682 億元×1.10%=7.50 億元。 2）1P 單均職業(yè)傷害保險成本為 0.08 元，OPM 下降 0.94pct 至-3.63%；3P 為第三方配送，無影響。 3）整體單均職業(yè)傷害保險成本為 0.05 元，OPM 下降 0.78pct 至 5.63%。

　　二、養(yǎng)老保險：單均成本增加 0.24 元/單

　　核心公式：美團每月騎手職工基本養(yǎng)老保險支出=（專送騎手人數(shù)+愿意繳納養(yǎng)老保險的眾包騎手人數(shù)）×人均繳費基數(shù)×企業(yè)養(yǎng)老保險繳納比例×美團承擔比例

　　核心假設(shè)： 1）繳納范圍：覆蓋 80%當前專送騎手，46.5 萬人。據(jù) Quest Mobile 數(shù)據(jù)，2021 年美團騎手平均 MAU 約 185 萬人，專送/樂跑/眾包數(shù)量分別為 58 萬/72 萬/54 萬人。其中，a）眾包騎手自主選擇性較強，以自愿參與為主，可以以靈活就業(yè)人員身份參加職工基本養(yǎng)老保險或參加城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險，且均為個人繳納，故假設(shè)眾包 0%覆蓋；b）參與職工基本養(yǎng)老保險到手的錢更少，假設(shè) 20%專送騎手轉(zhuǎn)職成為樂跑騎手。樂跑騎手的性質(zhì)介于專送和眾包之間，樂跑采用同專送一樣的系統(tǒng)派單、考勤管理體系，不可隨意缺勤或取消訂單，同時其還保持了眾包兼職的獨立性，對專送有一定替代性。對于騎手來說，從事外賣配送等相關(guān)行業(yè)的主要目的就是能夠在短時間內(nèi)賺較多的錢，用于照顧家庭、改善生活等。據(jù)《2020 上半年騎手就業(yè)報告》顯示，騎手前三大愿望分別是多賺點錢（57.5%）、家人健康平安（39.7%）、還完欠下的賬（39.6%）。騎手參與職工基本養(yǎng)老保險到手的錢更少，或產(chǎn)生損失感。所以我們認為專送騎手參與職工基本養(yǎng)老保險的意愿并不強烈，假設(shè) 20%專送騎手為保持到手薪資水平，或轉(zhuǎn)職成為樂跑騎手。則參與職工基本養(yǎng)老保險的美團騎手人數(shù)=80%專送騎手=80%×58 萬=46.5 萬人。

2）繳納基數(shù)：收入>3700 按實際工資收入繳納，收入

　　3）繳納比例：16%。2022 年 1 月起，全國各地將統(tǒng)一執(zhí)行國家核準的參保單位和個人繳費比例，調(diào)整后，養(yǎng)老保險繳費統(tǒng)一為：單位繳費比例為 16%，個人繳費比例 8%。則一年需為按下限繳納的騎手支出的養(yǎng)老保險為 3,700×16%×12=7,104 元/人，為按實際收入繳納的騎手支出的養(yǎng)老保險為 6,300×16%×12=1.20 萬元/人，若承擔比例為 100%，則平臺全年養(yǎng)老保險總支出為 7,104 元/人×46.5 萬人×41%+1.20 萬元/人×46.5 萬人×59%=46.82 億元/年。

　　4）承擔比例：75%。由于騎手并不是和美團直接簽訂合同，而是和加盟商/騎手公司簽訂合同，所以勞動關(guān)系的本質(zhì)是和加盟商，理論上應(yīng)由加盟商來承擔社保成本，但我們認為，美團等外賣平臺將會承擔 50%以上的比例，主要基于 1）據(jù)渠道調(diào)研，加盟商的單均凈利大概在 0.5-1 元左右，而養(yǎng)老保險單均影響在 0.49 元/單，加盟商若全額承擔，利潤水平將大幅下降。美團為維持加盟商的穩(wěn)定而選擇承擔一定比例；2）當前，國家尚未對平臺與第三方各自的承擔比例提出指導(dǎo)性意見，但部分省份已出臺大體框架，如安徽省《安徽省人民政府辦公廳關(guān)于支持多渠道靈活就業(yè)的實施意見》明確指出“積極引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)切實擔負起靈活就業(yè)人員權(quán)益保護監(jiān)管責任，對關(guān)聯(lián)企業(yè)勞動用工行為提出具體要求；關(guān)聯(lián)企業(yè)應(yīng)與靈活就業(yè)人員協(xié)商一致簽訂協(xié)議，明確雙方權(quán)利與義務(wù)，合理確定服務(wù)時間、基本報酬、休息休假、職業(yè)安全保障等事項”，即要求關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔靈活就業(yè)人員社保問題。綜上，保守估計美團養(yǎng)老保險承擔比例為 75%。

　　5）養(yǎng)老保險在全國落地

　　測算結(jié)果（基于 2021 年的數(shù)據(jù)測算）： 社?？傊С鰹?35.29 億元，1P 騎手單均成本增加 0.37 元；整體來看，單均成本增加0.24 元。

　　值得注意的是，上述測算的前提假設(shè)均是兩險在全國范圍落地，實際情況來看，1~2 年內(nèi)騎手社保政策將在部分省份進行試點，我們預(yù)計 2025 年將在全國范圍內(nèi)鋪開。結(jié)合上述職業(yè)傷害保險與養(yǎng)老保險的影響，1P 模式下，全面落地后單均成本增加0.44 元，整體而言，全面落地后單均成本增加 0.30 元。（報告來源：未來智庫）

　　2.3.2. 配送成本：短期配送成本或保持剛性，長期受益于配送效率提升

　　配送成本的降低重在提升配送效率。效率提升來自：1）通過調(diào)度算法的持續(xù)迭代為騎手進行路線最優(yōu)匹配，順路單比例提升，有效縮短配送時間；2）商家與用戶數(shù)量更多，訂單密度更大，外賣配送半徑縮短，帶來單位時間送單量增加；3）外賣自提柜緩解外賣訂單量波峰時段的配送壓力，滿足就餐高峰期消費者對配送速度的要求，提升用餐高峰期配送效率；4）智能頭盔以及無人配送的逐步成熟。騎手人均配送訂單量將伴隨配送效率的提升而提升，進而帶來單均配送成本的下降。我們結(jié)合多個站點的外賣騎手薪資結(jié)構(gòu)測算后發(fā)現(xiàn)，對于單個騎手來說，單均配送成本將隨著其訂單量的提升而下降。

　　當前配送成本保持相對剛性，我們認為主要是運力不足&疫情影響下騎手補貼水平提升。據(jù)美團數(shù)據(jù)，2019-2021 年 1P 交易筆數(shù)由 5,748 萬筆增長至 9,575 萬筆，漲幅為 67%，而同期 1P 單均配送成本維持在 7.15 元/單的水平，保持相對剛性。2020/2021 年配送成本并未隨訂單量的增長而下降，我們認為主要有以下原因：1）疫情期間美團對騎手給予抗疫補貼等，補貼水平高于過往。如美團于疫情期間同當?shù)卣黄馂轵T手提供免費的核酸檢測，并為在封控社區(qū)生活的騎手提供免費的住宿以及休息站，并給予抗疫補貼等；2）運力不足使得美團提高季節(jié)性獎勵金額。過去美團外賣訂單量增長速度遠超騎手速度，雖然騎手人均配送單量有所增長，但在天氣惡劣（如酷暑、嚴寒）時，為保證運力穩(wěn)定，美團提高了季節(jié)性的獎勵金額，以提高騎手的出勤意愿。

　　2.4. 總結(jié)：B 端增值服務(wù)增長&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅(qū)動力，利潤水平仍有翻倍空間

　　我們從多個角度討論了外賣業(yè)務(wù)盈利能力提升的可能性，1）客單價：取決于成本推動&品類結(jié)構(gòu)變化，在其他條件不變的情況下，客單價的提升有望帶動毛利水平；2）在線營銷：疫情背景下商家對于外賣業(yè)務(wù)更加注重，同時外賣平臺豐富多樣的廣告營銷方式滿足多層次的商家需求，B 端增值服務(wù)貨幣化率的提高將成為外賣盈利核心驅(qū)動力，促進 UE 模型的改善，我們預(yù)計外賣平臺廣告營銷貨幣化率有望提升至 2%；3）商家傭金：短期來看，紓困措施影響相對有限，2022 年單均 OP 影響在 0.1-0.15 元。長期來看，傭金率在未來一定時期內(nèi)將保持穩(wěn)定，但新抽傭規(guī)則鼓勵商家向高客單價、低配送距離的訂單傾斜，有望提升外賣盈利能力；4）補貼：伴隨中高頻用戶的消費頻率和粘性進一步提升，用戶端補貼將逐步減少，遠期補貼率有望降至 1.5%-2.0%；5）社保成本：預(yù)計社保 2025 年全面落地，落地后單均成本增加 0.30 元，其中職業(yè)傷害險影響在 0.05 元，職工養(yǎng)老保險影響在 0.24 元；6）配送成本：短期配送成本或保持剛性，長期受益于配送效率提升。

　　B 端增值服務(wù)增長&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅(qū)動力。從單一變量來看，廣告營銷貨幣化率的提升以及補貼率的下降將直接帶來利潤水平的增長（廣告營銷業(yè)務(wù)可變成本較低）。客單價的提升由于 take rate、補貼率的存在，在利潤彈性方面不如二者。所以我們認為，廣告營銷貨幣化率的提升&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅(qū)動力，同時，平臺還可以通過廣告業(yè)務(wù)拓展B 端的增值服務(wù)，從而滿足商戶的多樣化需求，不僅可以加深 B 端的粘性，也打開了利潤空間。 綜合多種變量看，短期內(nèi)，紓困措施帶來的傭金貨幣化率降低、騎手社保帶來的成本上升對外賣平臺利潤空間有所擠壓。但長期來看，我們認為廣告營銷貨幣化率的提升以及補貼率的下降能夠在一定程度上消化社保成本的壓力，外賣平臺也可以通過提高配送費等其他方式，將一部分成本進行轉(zhuǎn)移。同時，3P 訂單比例的提升、未來無人配送技術(shù)的成熟和落地，也將促進 UE 模型的改善。

　　我們以 2021 年美團外賣業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合上文定性和定量的分析做出合理假設(shè)，測算 2025 年美團外賣的盈利水平。2021-2025 年核心假設(shè)： 1）美團外賣客單價由 48.86 增長至 52.24 元； 2）廣告營銷貨幣化率由 1.63%提升至 2.0%； 3）商家傭金率保持不變； 4）補貼率由 3.22%降低至 2.00%； 5）社保：2022 年職業(yè)傷害險半落地、2023 年職業(yè)傷害險半落地+養(yǎng)老保險半落地、2024 年職業(yè)傷害險全落地+養(yǎng)老保險半落地、2025 年職業(yè)傷害險全落地+養(yǎng)老保險全落地，2022/2023/2024/2025 年單均騎手成本同比分別+0.05/+0.12/+0.03/+0.12 元/ 單； 6）配送成本：考慮疫情影響，假設(shè)配送成本繼續(xù)保持剛性； 7）1P 訂單量占比為 67%。 測算得 2025 年美團外賣 Take Rate 為 14.79%，單均 OP 為 1.25 元/單，OPM為16.17%，較 2021 年 0.43 元/單的利潤水平仍有翻倍空間。

　　我國外賣行業(yè)萌芽于 2000 年，起初主要以電話訂餐為主。2009 年餓了么創(chuàng)立，2013 年美團外賣上線，2014 年百度外賣上線，資本爭相涌入，各平臺之間掀起燒錢補貼搶占用戶的浪潮，行業(yè)快速擴張。2016 年補貼大戰(zhàn)后資本退潮，行業(yè)競爭加劇并快速整合，尾部平臺逐步出清，市場形成餓了么、美團外賣、百度外賣三足鼎立的局面。2017 年餓了么收購百度外賣，2018 年 4 月阿里全資收購餓了么，10 月餓了么與口碑合并，打造阿里本地生活服務(wù)體系，同時百度外賣更名為餓了么星選，市場份額進一步向美團、餓了么集中。

　　外賣行業(yè)已形成雙寡頭壟斷格局，美團市場份額穩(wěn)中有升。據(jù) Trust data 數(shù)據(jù)，2020Q2 美團、餓了么（含餓了么星選）市占率合計超 90%，剩余市場主要由宅急送、麥樂送等自建外賣平臺瓜分。市場份額逐步集中的同時，美團逐漸拉開與競爭對手的差距，市占率穩(wěn)中有升。

　　3.1. 美團 VS 餓了么：美團用戶端&商家端優(yōu)勢明顯

　　美團之所以能夠坐穩(wěn)行業(yè)頭把交椅，其在用戶端與商家端擁有廣而深的護城河：1）用戶端：生態(tài)協(xié)同帶來高粘性，美團流量占優(yōu)；2）商家端：廣覆蓋+技術(shù)&管理賦能，美團商家更多。 微信一級入口加持，美團活躍用戶數(shù)量更高。2021 年美團交易用戶數(shù)為 6.91 億人，同比+35.23%，MAU 超 3.5 億，此外，MAU 超 10 億的微信提供兩個一級入口“美團外賣”和“美團團購”為美團引流。餓了么+口碑 MAU 在 8000 萬左右，同時擁MAU 約 8 億的支付寶首頁入口，在用戶基數(shù)以及流量引入方面不及美團。據(jù)Quest Mobile 數(shù)據(jù)，2020 年 Q1 以來，美團外賣和餓了么的 MAU 差距逐步增大，截至2021 年 11 月，美團 MAU 為 3.5 億，是餓了么同期 7,000 萬的 5 倍。

　　美團一站式生活服務(wù)打造生態(tài)協(xié)同，用戶粘性更高。美團以“吃”為核心，整合外賣、酒店、旅游、打車、交通票務(wù)等服務(wù)，滿足消費者生活中多元需求，打造一站式生活服務(wù)平臺，形成較強的業(yè)務(wù)協(xié)同和交叉導(dǎo)流，平臺聯(lián)動效果顯著。阿里目前本地生活主要為“口碑+餓了么+客如云+蜂鳥即配”的“到店+外賣+餐飲+配送”的服務(wù)體系，2021 年 7 月，阿里基于 LBS 的三大業(yè)務(wù)，組成了包括本地生活（口碑、餓了么等）、高德和飛豬在內(nèi)的生活服務(wù)板塊，俞永福分管，向張勇匯報。但這三大平臺擁有各自獨立的 APP，在業(yè)務(wù)協(xié)同方面流量過于分散，交叉互動較少，在用戶留存與用戶粘性上不及美團，整合效果仍有待觀察。據(jù) Quest Mobile 數(shù)據(jù)，2020 年 Q1 以來，美團用戶粘性逐漸超過餓了么，21 年 11 月美團用戶粘性為 25.36%，高出餓了么 2.47pct。

　　廣覆蓋+技術(shù)&管理賦能，美團商家更多。美團地推在歷次戰(zhàn)役中積累了豐富的地推經(jīng)驗和業(yè)務(wù)拓展能力，在規(guī)模、深度與廣度、執(zhí)行效率、運營能力等均處行業(yè)領(lǐng)先。而餓了么被阿里收購后，包括高管、地推團隊在內(nèi)的成員大換血，在關(guān)鍵時期直接影響了餓了么的地推能力和組織管理能力，被美團拉開差距，商家滲透率相對美團更低。同時，在銷售管理方面美團為商戶提供全業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的接入，幫助商戶基于數(shù)據(jù)的智能化服務(wù)，打造以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的智能化科學(xué)決策管理體系，提高商家運營效率；在供應(yīng)鏈方面快驢進貨也給中小商戶提供了支持。商家的豐富度能有效吸引用戶，用戶數(shù)量增加同時又吸引更多商家，進而轉(zhuǎn)動飛輪，美團規(guī)模優(yōu)勢凸顯。據(jù)Quest Mobile 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 11 月，美團商家 MAU 為 822 萬家，同期餓了么為 606 萬家。（報告來源：未來智庫）

　　3.2. 外賣行業(yè)出現(xiàn)新進入者幾無可能，美團市占率或保持穩(wěn)健

　　外賣行業(yè)自身壁壘高，出現(xiàn)新進入者的可能性很小。當前國內(nèi)本地生活市場潛力尚未完全釋放，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020 年我國本地生活服務(wù)市場規(guī)模為 19.5 萬億元，線上滲透率僅為 24.3%，預(yù)計 2025 年市場規(guī)模將增長至 35.3 萬億元，線上滲透率達到 30.8%，仍有巨大的發(fā)展空間。面對不斷滲透的本地生活市場，阿里（淘菜菜&阿里本地生活平臺）、拼多多（多多買菜）、京東（京喜拼拼）、抖音（抖音生活落地站）等平臺近年來逐步加碼本地生活業(yè)務(wù)，對美團本地生活布局造成一定沖擊（將在后續(xù)系列報告中討論），但我們認為，外賣行業(yè)出現(xiàn)新進入者的可能性很小，主要由于 1）外賣業(yè)務(wù)更多是作為本地生活服務(wù)流量入口，通過高頻業(yè)務(wù)帶動低頻業(yè)務(wù)，核心目的是導(dǎo)流。而本地生活入局者都是具有較多流量基礎(chǔ)的平臺，若采取燒錢補貼的方式搶奪這個薄利的流量入口，是不理智的，也是政策層面不允許的；2）外賣平臺在用戶端、商家端、配送端都需要長時間的積累。比如，在配送的算法層面，交通、地理位置、小區(qū)樓層高度等數(shù)據(jù)都需要大量的實踐數(shù)據(jù)積累作為支撐；3）用戶的心智較難轉(zhuǎn)變。通常而言，消費者更看重外賣消費環(huán)節(jié)的綜合體驗，大部分用戶傾向于使用單個平臺且粘性已經(jīng)形成，切換壁壘較高。

　　美團商家端護城河較深，反壟斷影響政策對份額幾無影響。美團與餓了么當前已經(jīng)完成了“二選一”的整改措施，部分商家開始在雙平臺運營。但我們認為，美團外賣平臺用戶數(shù)量更多、對商戶更多維度的支持，商家或更傾向于美團平臺的運營。如星巴克 2021 年 12 月 31 日與餓了么獨家配送合作協(xié)議到期后，首次入駐美團，2022 年 1 月 18 日，星巴克中國宣布與美團就數(shù)字空間達成創(chuàng)新合作，消費者可享受會員權(quán)益打通、專屬配送服務(wù)以及客制化點單體驗等諸多權(quán)益?；诿缊F在商家端深而廣的護城河，新入駐的商家、尤其是連鎖化率程度高的商家能夠為美團帶來更高的訂單量，“二選一”整改后，美團競爭優(yōu)勢依然顯著，預(yù)計美團市占率仍有一定幅度提升。

　　（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站