內(nèi)容提要

文章指出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大挑戰(zhàn)，其應(yīng)對(duì)思路是影響2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵所在：挑戰(zhàn)一事關(guān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，要在較長(zhǎng)過程中“做好自己的事情”；挑戰(zhàn)二需要繼續(xù)深化改革；挑戰(zhàn)三主要是供需問題，這是影響2025年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的關(guān)鍵。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最突出問題是有效需求不足，當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)需求、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)財(cái)政，這需要外生性的政策動(dòng)能扭轉(zhuǎn)需求端趨勢(shì)，形成第一輪的拉動(dòng)效應(yīng)，同時(shí)還需要從供給端發(fā)力以解決產(chǎn)能過剩問題。

一、2025年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判

（一）三大挑戰(zhàn)有望進(jìn)一步緩解

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大挑戰(zhàn)：一是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問題；二是非經(jīng)濟(jì)因素，比如地緣環(huán)境問題、社會(huì)激勵(lì)機(jī)制與信心問題以及地方政府化債壓力給營(yíng)商造成的負(fù)面影響；三是短期宏觀經(jīng)濟(jì)供需不平衡問題，主要表現(xiàn)為總需求不足、價(jià)格信號(hào)偏弱、地產(chǎn)和股市下行等。

2024年，這三大挑戰(zhàn)曾出現(xiàn)相互強(qiáng)化，形成“供需-價(jià)格-預(yù)期”反饋循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。不過，近期“四支箭”（提振資本市場(chǎng)、房市止跌回穩(wěn)、地方政府化債、民企提振信心）等政策組合拳祭出后，政策取向出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)變。前述挑戰(zhàn)部分得到階段性緩解，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期取得初步成效。

展望2025年，內(nèi)部新舊動(dòng)能切換和地緣大沖撞的時(shí)代背景沒有變化，不確定性仍在上升，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)預(yù)期的必要性依舊凸顯，GDP增速目標(biāo)保持在5%左右的概率不低。一是2025年是“十四五”收官之年，也是2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的第一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，為了實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)景目標(biāo)，仍需要保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，也需要一個(gè)比較好的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境；二是本輪政策組合拳打出之后，不排除GDP目標(biāo)有更高要求，稍高的目標(biāo)也有對(duì)地方政府等形成激勵(lì)之意。

基于2025年的背景和目標(biāo)，市場(chǎng)期待經(jīng)濟(jì)面臨的三大挑戰(zhàn)能得到更為實(shí)質(zhì)性的解決，期待看到政策進(jìn)一步落地以及現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善。

（二）對(duì)供需問題的應(yīng)對(duì)是影響2025年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的關(guān)鍵

三大挑戰(zhàn)對(duì)應(yīng)的邏輯和應(yīng)對(duì)思路各有差異，也是影響2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵所在。挑戰(zhàn)一事關(guān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，需要更多的時(shí)間予以應(yīng)對(duì)，在此過程中要“做好自己的事情”。挑戰(zhàn)二需要繼續(xù)深化改革，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)治理體系的現(xiàn)代化，尤其急迫的是重塑社會(huì)激勵(lì)機(jī)制，尊重常識(shí)、尊重規(guī)律、尊重市場(chǎng)，通過法治降低社會(huì)運(yùn)行成本并降低不確定性。挑戰(zhàn)三主要是供需問題，這是影響2025年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的關(guān)鍵。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最突出的問題是有效需求不足，當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)需求、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)財(cái)政，這就需要外生性的政策動(dòng)能扭轉(zhuǎn)需求端趨勢(shì)，形成第一輪的拉動(dòng)效應(yīng)。此外，僅靠需求端還不夠，還需要從供給端發(fā)力以解決產(chǎn)能過剩的問題。

（三）解決供需問題的具體策略

一是化債政策有利于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，因此是2025年的首要支持因素。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的化債規(guī)模雖與整體隱債規(guī)模有一定差距，但將對(duì)解決利率和風(fēng)險(xiǎn)最高的部分債務(wù)發(fā)揮作用。同時(shí)，化債資金能夠用于償還企業(yè)欠款、發(fā)放工資等，也有助于改善其他微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。

二是穩(wěn)地產(chǎn)措施對(duì)應(yīng)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累度有望大幅降低。一方面，存量房貸利率下調(diào)疊加民生和社保支持，對(duì)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表形成直接提振；另一方面，對(duì)于地產(chǎn)運(yùn)行而言，去庫(kù)存政策若能有效推進(jìn)，2025年偏后階段房?jī)r(jià)存在企穩(wěn)契機(jī)。

三是期待在消費(fèi)等需求端推出更大力度政策。比如，以舊換新政策進(jìn)一步加碼，推出兼顧短期消費(fèi)和人口問題的補(bǔ)貼政策，推出針對(duì)老齡化等領(lǐng)域的舊改政策等。

四是在供給端積極推動(dòng)產(chǎn)能去化。一方面，2024年部分新興行業(yè)的投資流量有所收縮，新增產(chǎn)能收斂，如光伏、汽車等行業(yè)；另一方面，2025年并購(gòu)重組有望加速推動(dòng)供求格局回歸常態(tài)。但產(chǎn)能利用率的提高還需要時(shí)間傳導(dǎo)，分子端要看到更大幅度的需求彈性，分母端要完成從增量收斂到存量出清的傳導(dǎo)。整體看，2025年或處在“產(chǎn)能淘汰賽”的“后半程”，部分行業(yè)可能迎來結(jié)構(gòu)性的供給出清契機(jī)，如光伏等行業(yè)的產(chǎn)能存量拐點(diǎn)初現(xiàn)，但供給彈性需要更大幅度的去化才能實(shí)現(xiàn)。

（四）持續(xù)觀測(cè)供求關(guān)系狀況

供求關(guān)系能否好轉(zhuǎn)的觀察指標(biāo)是價(jià)格信號(hào)，這可以從“自上而下”和“自下而上”兩個(gè)角度進(jìn)行觀測(cè)。

一是采用自上而下的方法進(jìn)行觀測(cè)。從金融條件來看，可使用居民和企業(yè)的貸款利率差這一指標(biāo)對(duì)供需缺口進(jìn)行前瞻性判斷。居民貸款利率相對(duì)于企業(yè)貸款利率越高，意味著對(duì)于企業(yè)端的支持越強(qiáng)于對(duì)居民端的支持，供需缺口可能趨于擴(kuò)張，反之亦然。目前，兩者間的利差是下降的，這預(yù)示著內(nèi)部供需缺口或有所收窄。從資金活化度來看，雖然存在技術(shù)性擾動(dòng)，但2024年M1所代表的資金活化程度仍有可比的前瞻性意義，后續(xù)財(cái)政有望帶動(dòng)M1逐漸企穩(wěn)。不過，這兩項(xiàng)指標(biāo)都存在時(shí)滯，且2025年供需缺口的方向相對(duì)明確，決定著價(jià)格方向，但價(jià)格彈性的傳導(dǎo)可能還需要時(shí)間。

二是采用自下而上的方法進(jìn)行觀測(cè)。一方面，油價(jià)可能受到海外因素（例如經(jīng)濟(jì)因素、特朗普上臺(tái)、金融條件反復(fù)等）的拖累，疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資端偏慣性，會(huì)制約前端價(jià)格；另一方面，豬肉產(chǎn)能有所反復(fù)，租金等核心服務(wù)具有順周期特征，會(huì)限制后端彈性。當(dāng)然，內(nèi)部供需方向意味著2025年后端價(jià)格的彈性可能略好于前端，在這種情況下，若終端需求能夠超預(yù)期修復(fù)，將為企業(yè)利潤(rùn)改善提供較好契機(jī)。

此外，需關(guān)注政策發(fā)力能否激發(fā)微觀主體活力，并帶來信用和融資需求擴(kuò)張。過去兩年，政府部門杠桿維持上升趨勢(shì)，但居民部門和企業(yè)部門均存在縮表傾向。筆者的判斷是，2025年政府部門加杠桿的幅度可能繼續(xù)擴(kuò)大，但仍不宜高估整體融資需求和寬信用的幅度。一是政策轉(zhuǎn)向支持消費(fèi)，不會(huì)帶來融資需求；二是化債政策更多針對(duì)的是存量債務(wù)置換（由政府債務(wù)替換城投企業(yè)債務(wù)）；三是房企債務(wù)最小化，其所獲得的資金可能用于償還貸款；四是近期民企促進(jìn)法和地方化債措施等間接改善營(yíng)商環(huán)境，但企業(yè)加杠桿還需要盈利等更多條件配合。2025年，預(yù)計(jì)會(huì)形成“政府快速加杠桿、居民部門小幅穩(wěn)杠桿、企業(yè)部門債務(wù)置換”的組合。不過，從貸款轉(zhuǎn)向債券融資，會(huì)對(duì)債券發(fā)行和債市供給產(chǎn)生影響。

二、應(yīng)對(duì)三大挑戰(zhàn)所面臨的不確定性及其影響

解決上述問題所面臨的變數(shù)依舊很大，尤其是2025年，內(nèi)外部宏觀環(huán)境都面臨很大的不確定性。

（一）特朗普政府后續(xù)政策的不確定性是最重要的外部變量

特朗普政策主張的核心是美國(guó)利益優(yōu)先，預(yù)計(jì)移民政策收緊與監(jiān)管放松等可能在上任初期較快落地；關(guān)稅政策面臨通脹壓力和立法阻力，可能會(huì)存在一定折扣，但落地概率高，內(nèi)部減稅政策可能同樣存在難度；產(chǎn)業(yè)政策對(duì)預(yù)期有影響，但落地見效需要一定時(shí)間。此外，如果國(guó)會(huì)分裂，可能削弱政策力度，尤其是財(cái)政支出、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等需要國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的部分。

特朗普政策主張對(duì)我國(guó)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1. 總體外需：特朗普政府的減稅政策具有一定的財(cái)政凈擴(kuò)張效應(yīng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所拉動(dòng)，2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)完成軟著陸是基準(zhǔn)情景，我國(guó)總體外需預(yù)計(jì)在韌性區(qū)間溫和回落、并可能在下半年逐漸企穩(wěn)。國(guó)會(huì)形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能更大，分裂國(guó)會(huì)情景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能弱于統(tǒng)一國(guó)會(huì)情景。

2. 關(guān)稅：關(guān)稅是2025年最主要的不確定性來源?？蓞⒖忌陷喢绹?guó)加征關(guān)稅的影響，我國(guó)征稅產(chǎn)品對(duì)美出口增速最多下滑50%左右，本輪按照特朗普的關(guān)稅打折兌現(xiàn)（提高30%）的基準(zhǔn)情景，結(jié)合我國(guó)對(duì)美出口占比約15%，在不存在規(guī)避手段的極限情況下，關(guān)稅對(duì)我國(guó)整體出口的拖累上限可能在5%以上，意味著我國(guó)出口增速可能轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)GDP的拖累可能達(dá)到甚至高于0.5%，需要內(nèi)需給予一定程度的對(duì)沖。

3. 政策：美國(guó)擴(kuò)大財(cái)政赤字與提升關(guān)稅、美聯(lián)儲(chǔ)降息等政策主張具有再通脹效應(yīng)，可能限制我國(guó)匯率和貨幣寬松窗口。此外，為了應(yīng)對(duì)外部不確定性，國(guó)內(nèi)政策相機(jī)抉擇的特征將更為明顯，美國(guó)政策的變動(dòng)可能是國(guó)內(nèi)政策力度與節(jié)奏不確定性的重要來源。

（二）內(nèi)部不確定性主要來源于財(cái)政

一方面，后續(xù)需要關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：一是全國(guó)人大常委會(huì)可能揭示關(guān)于化債、銀行注資等的細(xì)則。二是2025年的財(cái)政額度、投向和增量，可能還有待“兩會(huì)”給出進(jìn)一步的答案，內(nèi)部政策的相機(jī)決策使其仍有很大的不確定性。預(yù)計(jì)在地產(chǎn)“嚴(yán)控增量”的情況下，2025年土地出讓收入仍可能延續(xù)慣性，意味著2025年“兩本賬”缺口（相對(duì)于2023年）仍可能在2萬億元以上。廣義的化債資金用于償還欠款等，可能具有一定的增量效果，除此之外，還需要更多的“中央財(cái)政舉債空間和赤字提升空間”，2025年的財(cái)政增量還有待提高。

另一方面，政策的效果也有很大的不確定性，2025年主要的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)是：（1）存量房收儲(chǔ)的資金如何落地？這決定著2025年地產(chǎn)恢復(fù)的強(qiáng)度。（2）用于需求端的增量資金有多少？這決定著居民部門和企業(yè)部門能否重回加杠桿狀態(tài)。（3）經(jīng)濟(jì)循環(huán)能否推動(dòng)再通脹？這需要在供需端看到更大的彈性。（4）需要密切關(guān)注地方政府KPI導(dǎo)向和政策一致性評(píng)估帶來的積極影響，若有資金支持和激勵(lì)導(dǎo)向，合力效果有望更好。

（三）對(duì)2025年基本面運(yùn)行特征的幾點(diǎn)判斷

第一，經(jīng)濟(jì)波浪式運(yùn)行仍可能是2025年的主要特征。內(nèi)需改善的方向相對(duì)明確（例如政府相關(guān)活動(dòng)環(huán)比或明顯改善、地產(chǎn)拖累階段性減弱等），底線更為清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面臨較大擾動(dòng)。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)出“兩端高、中間低”的特征。預(yù)計(jì)2025年一季度經(jīng)濟(jì)開門紅有一定保證，年中可能有所收斂，年末主要依賴經(jīng)濟(jì)循環(huán)的改善或是政策的相機(jī)抉擇動(dòng)能。價(jià)格水平以溫和修復(fù)為主，全年平減指數(shù)回到零值附近，但更大的彈性還有待觀察。

第二，政策上的相機(jī)抉擇特征或更為明顯，外部環(huán)境、內(nèi)部政策效果和價(jià)格等是主要的影響變量。

第三，政府部門加杠桿，整體寬信用幅度可能不算太強(qiáng)。政府部門更快加杠桿的領(lǐng)域或不再局限于基建，這一變化對(duì)融資需求、通脹結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度均會(huì)產(chǎn)生影響；而居民部門預(yù)計(jì)將小幅穩(wěn)杠桿（提前還貸減少和銷售降幅階段性收窄）；企業(yè)部門的債務(wù)置換和并購(gòu)重組將是2025年的重頭戲，內(nèi)生性的加杠桿動(dòng)能需要利潤(rùn)等因素配合。

第四，宏觀環(huán)境整體不確定性較大，波浪式前行特征不改?？赡艿睦靡蛩匕ǎ贺?cái)政和寬信用的幅度，終端價(jià)格相對(duì)好于前端價(jià)格而為企業(yè)盈利帶來的有利機(jī)會(huì)?？赡艿睦找蛩匕ǎ和庑韬驼呦鄼C(jī)抉擇的滯后性等。

三、2025年政策展望：政府部門加杠桿，貨幣政策適度寬松

融資需求能否恢復(fù)及來自哪里？這對(duì)市場(chǎng)的影響最為關(guān)鍵。如果房地產(chǎn)等部門加杠桿，將帶動(dòng)總需求回升和貨幣政策收緊。而如果政府部門的杠桿率主動(dòng)或被動(dòng)抬升，可能會(huì)給予貨幣政策更大壓力，因?yàn)檫@需要偏低的利率環(huán)境。沿著幾大主體加杠桿的方向看，2025年中央加杠桿方向最為確定（特別國(guó)債和赤字率上調(diào)）；地方政府總杠桿持穩(wěn)（考慮隱債的總規(guī)模）；居民部門小幅加杠桿；企業(yè)在盈利改善之前繼續(xù)降杠桿?？傮w上，融資需求處于止跌待回升的階段，且以政府舉債為主，貨幣政策仍需要給予支持。

（一）財(cái)政政策展望

宏觀政策相機(jī)抉擇、內(nèi)外對(duì)沖的特征將更為明顯。2024年是“寬貨幣+緊財(cái)政+松地產(chǎn)”的政策組合，盡管政府債供給不少，但實(shí)體融資需求始終偏弱，宏觀流動(dòng)性充裕。2025年，內(nèi)外部環(huán)境異常復(fù)雜，政策相機(jī)抉擇的特征會(huì)非常明顯，可能很難以寬松、收緊一言蔽之，更多是保持充分的靈活性和“冗余度”。但確定的是，政策力度會(huì)相對(duì)較大，且會(huì)更加重視市場(chǎng)預(yù)期反饋，部門間的協(xié)調(diào)性也大大增強(qiáng)。美國(guó)政策主張是重要的外部變量，內(nèi)需需要對(duì)沖外需的不確定性。

問題導(dǎo)向之下，2025年的財(cái)政政策將在三個(gè)層面發(fā)力。一是化解債務(wù)。預(yù)計(jì)會(huì)通過增加地方債限額的形式，以顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)，規(guī)模在2萬億元左右。二是支持國(guó)有銀行補(bǔ)充資本，提升銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放的能力。預(yù)計(jì)將通過特別國(guó)債發(fā)行形式進(jìn)行安排，規(guī)模在1萬億元左右。三是擴(kuò)大內(nèi)需。預(yù)算內(nèi)主要靠提高赤字和增加專項(xiàng)債額度，預(yù)算外繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債以支持“兩重”“兩新”投資。預(yù)計(jì)2025年赤字規(guī)模在5.5萬億元（赤字率4%）左右，用于項(xiàng)目投資的新增專項(xiàng)債額度3萬億元，超長(zhǎng)特別國(guó)債繼續(xù)發(fā)行1萬億元。不難看出，前兩者更多是化解存量問題，筑牢“穩(wěn)”的基石，增量政策的力度可能呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇的特征。

綜合估算，2025年財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模合計(jì)將達(dá)到12萬億元，較2024年力度明顯加大。但從拉動(dòng)效果來看，不同工具各有側(cè)重：（1）化債措施主要是為了防風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)約利息支出，對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不強(qiáng)，更積極的意義是暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力；（2）補(bǔ)充銀行資本金有助于打通金融體系梗阻，但需要實(shí)體融資需求的恢復(fù)作為條件；（3）赤字等通過轉(zhuǎn)移支付投入民生支出，拉動(dòng)作用相對(duì)直接，但同樣依賴于居民部門的消費(fèi)意愿；（4）特別國(guó)債的拉動(dòng)效果強(qiáng)，2024年以來“設(shè)備更新”拉動(dòng)制造業(yè)投資，“以舊換新”拉動(dòng)家電、汽車消費(fèi)。總結(jié)來看，財(cái)政的支持順序依次為：地方政府、金融部門、企業(yè)部門、居民部門。

值得注意的是，外部環(huán)境的變化可能影響內(nèi)部財(cái)政的力度，即便2025年“兩會(huì)”公布的赤字、債務(wù)限額等低于預(yù)期，也存在后續(xù)靈活調(diào)整的可能，2025年財(cái)政總體會(huì)維持在擴(kuò)張狀態(tài)。

（二）貨幣政策回顧與展望

1. 2024年貨幣政策回顧：框架持續(xù)創(chuàng)新

貨幣政策方面，近兩年隨著傳導(dǎo)機(jī)制的變化，貨幣政策框架也在不斷迭代。以往貨幣政策的主要抓手是地產(chǎn)和基建，由于這兩大主體融資需求相對(duì)剛性，且融資形式以信貸為主，寬貨幣往往“一放就活”，寬信用只是傳導(dǎo)時(shí)間問題。但近年來隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換，地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)性下行，貨幣政策缺少有效抓手。寬貨幣的效能越來越弱，反而容易帶來匯率和空轉(zhuǎn)等問題。因此貨幣政策框架也在不斷完善，側(cè)重點(diǎn)逐漸從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)和價(jià)格調(diào)控，更突出實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得感，信用傳導(dǎo)過程也不再完全依賴于金融體系，更重視和財(cái)政的協(xié)調(diào)配合。

與之對(duì)應(yīng)的是貨幣政策目標(biāo)體系也出現(xiàn)了一定變化。最終目標(biāo)依舊盯住增長(zhǎng)、通脹、匯率等，這決定了貨幣政策大方向。但中介目標(biāo)上，貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型指標(biāo)的重要性明顯下降。2024年央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)銀行要減少信貸“規(guī)模情結(jié)”，同時(shí)明確了“將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”，并協(xié)調(diào)其他部門在GDP核算中調(diào)整了規(guī)模類指標(biāo)，2024年前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)同比少增3.68萬億元，但不少是源于擠水分，金融對(duì)實(shí)體的支持依然有力。

價(jià)格目標(biāo)層面，除了回購(gòu)利率、貸款利率等，國(guó)債收益率曲線也成為央行調(diào)控的目標(biāo)之一，這背后既有調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的考慮（例如一些銀行的貸款利率掛鉤國(guó)債利率），又有防范部分機(jī)構(gòu)“推波助瀾、羊群效應(yīng)”風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

因此，2024年央行在工具層面進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，現(xiàn)概括如下。

（1）總量型工具：在公開市場(chǎng)操作中引入了國(guó)債買賣、國(guó)債借入、買斷式逆回購(gòu)三大工具，一方面豐富了工具投放方式，另一方面拓展了操作工具的期限，資金定價(jià)也更加靈活。

（2）價(jià)格型工具：強(qiáng)化7天逆回購(gòu)政策利率作用，淡化MLF中期政策利率定位，并通過買斷式逆回購(gòu)和降準(zhǔn)等逐步置換MLF；同時(shí)推出臨時(shí)隔夜正回購(gòu)和臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)，穩(wěn)定資金市場(chǎng)波動(dòng)。

（3）結(jié)構(gòu)型工具：設(shè)立證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款，這是近年來首次針對(duì)股市推出的結(jié)構(gòu)性工具，顯著提高了股市流動(dòng)性，起到了穩(wěn)預(yù)期效果。

2. 2025年貨幣政策展望

2025年，面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，貨幣政策作為“救急”工具，更需要留足靈活性，在框架和工具層面可以保持更多期待。例如，利率走廊管理如何進(jìn)一步完善？貨幣與財(cái)政政策的配合是否會(huì)有更直接的工具？在直達(dá)實(shí)體、直達(dá)非銀方面是否會(huì)迎來更多創(chuàng)新？

方向上，筆者從傳統(tǒng)的幾大目標(biāo)對(duì)貨幣政策進(jìn)行評(píng)估：

（1）穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)依然是優(yōu)先級(jí)最高的目標(biāo)。2025年外部環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式運(yùn)行。杠桿集中在政府部門，內(nèi)需可企穩(wěn)但難以趨勢(shì)性回升，需要適度寬松的貨幣政策提供支持。

（2）“促進(jìn)物價(jià)低位回升”的壓力增大，不過貨幣政策在這方面所能做的比較有限，更需要其他擴(kuò)內(nèi)需政策和供給端變化給予配合。

（3）外部平衡更為復(fù)雜。匯率長(zhǎng)期走勢(shì)取決于中美兩國(guó)基本面差異，而其中短期走勢(shì)則取決于資金流向。2025年上半年，中國(guó)基本面預(yù)期強(qiáng)于美國(guó)，且美國(guó)延續(xù)降息周期，利好人民幣，貨幣政策有望壓力減輕。但如果美國(guó)加征關(guān)稅等政策推出，疊加下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸、通脹上行超預(yù)期，人民幣匯率再次面臨階段性走弱可能，進(jìn)而壓縮貨幣政策空間。

（4）穩(wěn)市場(chǎng)壓力仍大。2024年央行多次提示長(zhǎng)債利率過快下行風(fēng)險(xiǎn)，但操作上還是以穩(wěn)增長(zhǎng)為核心導(dǎo)向。在穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期的導(dǎo)向下，2025年金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能更多集中在房地產(chǎn)、銀行息差等問題上，預(yù)計(jì)更多通過支持資本市場(chǎng)的兩大工具等呵護(hù)資本市場(chǎng)走勢(shì)。

展望未來，貨幣政策肩負(fù)的重任越來越多，多方兼顧且亟需打通傳導(dǎo)機(jī)制，決定了其仍要承受較大壓力，預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)出以下幾大特征：

（1）大方向上將保持適度寬松貨幣政策基調(diào)。資金面預(yù)計(jì)維持在中性水平，同時(shí)強(qiáng)化利率走廊管理，資金利率波動(dòng)性繼續(xù)降低。信貸提質(zhì)增效，弱化總量訴求，但融資供給總體充裕。

（2）空間上保持靈活度。2025年經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，內(nèi)部增長(zhǎng)、物價(jià)疲軟、債務(wù)、市場(chǎng)等仍有隱憂，外部關(guān)稅等不確定性大，財(cái)政靈活度存在一定制約，客觀上要求貨幣政策創(chuàng)新更多工具，保持靈活度。

（3）與財(cái)政配合度加強(qiáng)。央行將為政府債發(fā)行營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，加大二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債力度，但這不等同于量化寬松（QE）。央行的國(guó)債操作總體上將有買有賣，視基礎(chǔ)貨幣缺口而定。

（4）工具方面，基礎(chǔ)貨幣（超儲(chǔ)）投放方式更多元，降準(zhǔn)預(yù)計(jì)1~2次，窗口期關(guān)注一季度，需要考慮的因素包括信貸開門紅和對(duì)沖政府債發(fā)行。此外，國(guó)債購(gòu)買、買斷式回購(gòu)等工具也會(huì)帶來中長(zhǎng)期資金投放，銀行間流動(dòng)性總體維持在合理充裕水平。

降息仍有必要性。降息的必要性在于糾正實(shí)際正利率、緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力。目前央行已經(jīng)形成了“逆回購(gòu)→LPR→存款”的降息傳導(dǎo)路徑，MLF已經(jīng)被市場(chǎng)化定價(jià)的買斷式回購(gòu)替換?？紤]到當(dāng)前實(shí)際利率仍偏高，金融條件有一定制約，2025年預(yù)計(jì)至少有一次降息空間。時(shí)間上同樣關(guān)注一季度，關(guān)注點(diǎn)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)開門紅和跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，幅度預(yù)計(jì)在10~20BP。

（5）結(jié)構(gòu)性工具繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，與股票市場(chǎng)的互動(dòng)也會(huì)增多。

狹義流動(dòng)性預(yù)計(jì)維持平衡，大行缺負(fù)債的問題短期無解。2024年央行兩次降準(zhǔn)、兩次降息，但資金面體感并不算寬松，前三個(gè)季度DR007均值在1.83%，10月DR007月均值降至1.66%，但始終在逆回購(gòu)利率之上。資金不松的一個(gè)重要原因是大行存款流失、融出結(jié)構(gòu)不穩(wěn)。隨著定期存款利率大幅度下調(diào)，2025年這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)有根本變化，資金面繼續(xù)處于平衡略偏緊狀態(tài)，當(dāng)然這是針對(duì)于政策利率而言，一旦政策利率下調(diào)，資金中樞也會(huì)跟隨下行。

宏觀流動(dòng)性整體偏松，其支撐因素來自兩點(diǎn)：第一是私人部門融資需求難以有效回升，但信貸供給意愿依然旺盛，加上政策持續(xù)引導(dǎo)降成本，利好宏觀流動(dòng)性；第二是化債助力修復(fù)微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表，如果是償還拖欠款則會(huì)直接形成財(cái)政對(duì)實(shí)體的資金投放，但在通脹和盈利預(yù)期回暖之前，增量資金未必會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行下一步流轉(zhuǎn)，很可能繼續(xù)流入金融市場(chǎng)，2025年股債面臨的場(chǎng)外資金或都將比較充裕。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期：政策力度超預(yù)期可能導(dǎo)致利率大幅上行。

文章節(jié)選自報(bào)告《轉(zhuǎn)向震蕩市思維——2025年債市展望》2024年11月4日，完整的投資意見分析應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整研究報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。張繼強(qiáng)S0570518110002，SFC AMB145，研究員；仇文竹，S0570521050002，研究員；吳宇航，S0570521090004，研究員；吳靖，S0570523070006，研究員。

作者：張繼強(qiáng)、仇文竹、吳宇航，華泰證券研究所；張繼強(qiáng)系所長(zhǎng)、固收首席分析師