2020-2021年是宏觀大動蕩的年份，也是大宗商品價格快速上行的年份，在這期間，我們深感宏觀在大類資產(chǎn)配置中的作用與力量。因此，我們決定從宏觀視角出發(fā)，對不同大類資產(chǎn)進(jìn)行分析，形成系列報告。

我們選擇“黃金”作為該系列報告的開篇。一方面是因為黃金的特殊性和稀缺性，使其在人類歷史上占據(jù)重要地位。另一方面，黃金作為大類資產(chǎn)的“避險之王”，具有很高的配置價值。本篇報告將分析黃金的商品屬性，但更多側(cè)重于黃金的貨幣屬性討論，并對2000年以來的黃金數(shù)次上漲周期進(jìn)行分析。

黃金作為工業(yè)品之“無用”，反成其作為貨幣之“大用”。黃金，相比其他商品并不具有明顯的工業(yè)用途，而它特殊的自然屬性——稀有而不稀罕、抗腐蝕性、特殊光澤等，以及人類社會對于一般等價物的訴求，使黃金具有突出的貨幣屬性。而西方的金本位和布雷頓森林體系等歷史，進(jìn)一步加強了黃金作為全球貨幣錨的屬性。自然和社會的雙重因素賦予了黃金抗通脹、抗風(fēng)險的特質(zhì)。

國際金價以美元計價，結(jié)合黃金的貨幣屬性，本質(zhì)衡量的是美元購買力。投資者所熟悉的黃金價格指的是國際金價，而戰(zhàn)后的歷史原因使國際金價以美元計價，可以看成是黃金/美元的匯率。再結(jié)合實物黃金本身抗通脹、抗風(fēng)險的特質(zhì)來看，通脹、風(fēng)險和美元流動性是影響國際金價的三大因素。若將這三大因素融合一體，其本質(zhì)是美元的購買力。因此，國際金價實際上反應(yīng)了市場對于美元購買力的看法。

從美元購買力的角度出發(fā)，則不難理解過去二十年金價變動的主因：

1）黃金“避險”反應(yīng)的是以美國為中心的國際體系的不確定性。當(dāng)美元體系潛在不穩(wěn)定性上升，金價則會上行。所以金價反應(yīng)歐債危機(jī)、全球貿(mào)易摩擦，但不明顯反應(yīng)類似烏干達(dá)瘟疫、委內(nèi)瑞拉惡性通脹等事件。

2）通脹是金價助推器，但背后在于美元購買力是否被稀釋。70年代“滯漲”時期的金價表現(xiàn)，使市場自然將通脹與金價上漲聯(lián)系起來。但這背后在于布雷頓森林體系瓦解、冷戰(zhàn)等對美元購買力的潛在稀釋。而2002-2008年，大宗商品通脹只是在弱美元周期為金價進(jìn)一步“點火”，核心還是歐元對美元儲備貨幣地位的挑戰(zhàn)，以及聯(lián)儲政策力度較弱且滯后。

3）美元流動性對金價的影響更大。從歷史來看，無論避險還是通脹都需要聯(lián)儲“相對”寬松的政策為金價上漲“保駕護(hù)航”。但聯(lián)儲政策對金價的影響是“不對稱的”，聯(lián)儲由緊轉(zhuǎn)松的拐點往往意味著金價上行大周期的開啟，但當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時，金價并不一定會下行。

往后看，由于當(dāng)前聯(lián)儲政策面臨由松轉(zhuǎn)緊的拐點，短期金價難有開啟新一輪上升周期的動力。但長期來看，缺需求、高政府債務(wù)率等因素，使聯(lián)儲“易松難緊”，美元購買力將被稀釋，黃金長期有配置價值。

風(fēng)險提示：美元流動性提前收緊、海外疫情形勢及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期。

黃金：

除了裝點門面外，看似“無用”的商品

黃金的需求：除了裝點門面外，看似“無用”的商品。目前，黃金的需求主要分成以下三個部分：一部分是和實體需求相關(guān)的，主要是珠寶首飾和工業(yè)用途，前者約占50%-70%，后者則常年位于10%左右，可以說相比于其他商品，黃金并不是一個重要的生產(chǎn)資料；第二部分是和金融相關(guān)的投資需求，這部分需求在2008年后快速上升，占比從2004年的13%上升至2019年的29%，或和黃金相關(guān)金融產(chǎn)品和市場的發(fā)展有關(guān)；第三部分是黃金作為貨幣價值的直接體現(xiàn)，這是其他商品所沒有的需求，來自于各國央行對黃金的購買。

黃金的供給：年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定。自2016年以來，黃金的年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定，大致維持在3400噸-3600噸/每年。黃金的供給主要來源于兩個方面：礦產(chǎn)生產(chǎn)（約占供給70%）以及再生金（約占供給26%）。再生金指的是黃金的還原重用，其中90%的再生金都來源于珠寶首飾行業(yè)。中國是目前全球最大的黃金生產(chǎn)國，2020年產(chǎn)量約占全球年的11%，但中國并非最大儲量國，澳大利亞擁有最多的黃金地下儲量，約占全球份額的20%。2020年，全球已探明的黃金地下儲量約為50,000公噸。

黃金是商品，但更是貨幣。黃金特殊的自然屬性以及作為工業(yè)品之“無用”，促使其符合人類社會在交易過程中對于一般等價物的需求，使其成為廣泛通用貨幣，這也體現(xiàn)為黃金是目前各國央行儲備中的一部分。

黃金特殊的自然屬性使其具備了作為“一般等價物”、“硬通貨”的條件。首先，黃金被大眾所熟知在于其獨特的金色光澤和稀缺性，這也是為何黃金自古以來作為裝飾品以顯示身份和地位。然而，黃金并沒有稀缺至“稀罕”的地步，這使它可以成為鑄造流通貨幣的材料，而不是僅有少數(shù)人可以擁有的珍寶。文藝復(fù)興時期的威尼斯就曾流通用純金鑄造的杜卡特金幣；也可以滿足現(xiàn)代央行的儲備需求。其次，黃金具有高穩(wěn)定性。黃金幾乎不和其他元素發(fā)生反應(yīng)，所以也不容易被氧化、被腐蝕等，這使得黃金在一萬年后也不會因為化學(xué)反應(yīng)而出現(xiàn)變化，保持了價值的穩(wěn)定。第三，黃金還具有和其他大部分金屬不一樣的金色光澤，使得黃金易于辨認(rèn)。

西方金本位制度的建立進(jìn)一步加強了黃金作為全球貨幣錨的屬性。古典金本位制度最早于1816年在英國確立。19世紀(jì)70年代，英國逐漸成長為世界商貿(mào)和融資的中心，為了與英國貿(mào)易并從英國引入資本，其他國家紛紛效仿英國采用金本位制，金本位制得以推廣。盡管金本位制在大蕭條之后瓦解，但二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系又將黃金放于一個重要的角色上。布雷頓森林體系可以看成金匯兌本位制：黃金和美元共同作為國際儲備資產(chǎn)和國際記賬單位，美元與黃金掛鉤，1盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元相掛鉤，這也奠定了未來美元流動性對國際金價的影響力。

黃金價格的影響因素：貨幣屬性遠(yuǎn)大于商品屬性。基于對黃金的屬性分析，理論上黃金價格應(yīng)該反應(yīng)出：1）貨幣屬性；2）商品屬性。但是，黃金并不是一個重要的生活生產(chǎn)資料，沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，正是因為它看似“無用”，使得其他領(lǐng)域?qū)λ]有訴求，反而加強了貨幣屬性。由于黃金的貨幣屬性更強，換句話說，黃金更像貨幣而不是商品，因此黃金作為商品的供需變動并不是決定其價格變動的根本因素，貨幣屬性對其價格影響更大。

黃金“相對突出”的貨幣屬性，賦予了它抗通脹、抗風(fēng)險的特質(zhì)。實物黃金作為實物貨幣，其價值受到供給端的制約，較為穩(wěn)定。因此，相對于美元、英鎊等信用貨幣具有更高的抗通脹和避險屬性。當(dāng)全球大放水，市場擔(dān)心紙幣貶值時，往往會購買黃金。另一方面，以紙幣為代表的信用貨幣背后實質(zhì)是國家的綜合實力，即國家是否有能力支付紙幣背后所代表的價值。因此，當(dāng)?shù)鼐壵蝿邮幰约皣覍嵙υ庀魅鯐r，其紙幣的價值也相應(yīng)降低，而黃金作為不依托國家信用的實物貨幣在此時具有較好的抗風(fēng)險能力。

國際金價的抗風(fēng)險、抗通脹

對應(yīng)的是美元購買力

戰(zhàn)后全球體系由美國主導(dǎo)，國際金價指的是黃金相對于美元的價格。二戰(zhàn)后，出于穩(wěn)定匯率的需求，黃金兌美元保持恒定的價格，因此國際主要金價都是以美元作為計價單位。目前，黃金主要有三大交易市場——倫敦、紐約和上海，三大交易市場覆蓋了全球超過90%的黃金交易。倫敦黃金市場主要為現(xiàn)貨黃金交易，也有部分期貨；紐約商品交易所以黃金期貨和期權(quán)交易為主；上海黃金交易所交易現(xiàn)貨黃金，上海期貨交易市場交易期貨黃金。其中，倫敦黃金現(xiàn)貨價格和紐約Comex黃金期貨均以美元計價。

國際黃金交易的本質(zhì)是美元購買力。實物黃金抗通脹、抗風(fēng)險的特性，當(dāng)落實到當(dāng)今的國際金價上時，體現(xiàn)的是黃金相對于美元的購買力。而美元指數(shù)后面的構(gòu)成又是主要的西方經(jīng)濟(jì)體，因此國際金價幾乎不反應(yīng)烏干達(dá)的瘟疫，不反應(yīng)敘利亞的戰(zhàn)事，也不反應(yīng)委內(nèi)瑞拉的惡性通脹，其避險和抗通脹屬性只與西方經(jīng)濟(jì)體的變動有關(guān)。70年代滯漲時期黃金大幅上漲，一方面源于美國經(jīng)濟(jì)本身受到“滯漲”的沖擊，另一方面也因為70年代布雷頓森林體系的瓦解對美元能否成為全球貨幣的錨提出了疑問。而歐債危機(jī)對推升黃金價格則是因為美元指數(shù)中最大的權(quán)重是歐元，一旦歐元區(qū)瓦解，歐元必定大幅波動，從而沖擊全球貨幣體系。總結(jié)來看，只有當(dāng)通脹、風(fēng)險可能會對美元購買力產(chǎn)生潛在沖擊時，國際金價才會體現(xiàn)出黃金抗通脹、抗風(fēng)險的特性。

因此，美國貨幣政策拐點是影響黃金價格的核心邏輯。由于國際金價的核心是美元購買力，且國際金價可以看成是黃金兌美元的匯率，因此美國貨幣政策變化往往成為影響金價的核心因素。寬松的貨幣政策往往會削弱美元的購買力，體現(xiàn)為美元貶值或者通脹。因此當(dāng)美國貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點出現(xiàn)時，往往意味著黃金上行大周期的開始。但是，從歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策對于黃金的影響具有“不對稱性”，即貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時黃金皆會上行，但是當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時，黃金并不一定會下行。典型的代表時間段有2004年7月-2006年6月和2009年8月-2010年3月，這與當(dāng)時的通脹水平和風(fēng)險因素有關(guān)，我們在后續(xù)的歷史回顧中會詳細(xì)分析。

布雷頓森林體系瓦解之后，黃金兌美元的價格才開始自由浮動，而此時交易所的國際金價才能逐漸體現(xiàn)出人們對黃金貨幣屬性的認(rèn)知。另一方面，資產(chǎn)的宏觀邏輯是否能在資產(chǎn)價格上得以體現(xiàn)，會受到金融市場成熟度和有效性的影響。在2000年之后，隨著全球化和金融衍生品市場的逐漸成熟，不同市場對于資產(chǎn)的定價開始形成較為統(tǒng)一的認(rèn)知，而資產(chǎn)之間的相關(guān)性也逐漸穩(wěn)定，并且不斷趨于當(dāng)前我們對主要資產(chǎn)的宏觀邏輯認(rèn)知。因此，我們對于黃金的歷史回顧主要集中在2000年之后。我們在下文將分析2000年之后的三段國際黃金價格上行大周期，以此來探尋黃金上漲背后的邏輯與共識。

2000-2008年的黃金上漲：

通脹非主因，更重要的是美元購買力下降

美元購買力潛在下降是此階段黃金上漲的重要因素。如前所述，國際金價的本質(zhì)是衡量美元的購買力。在2002年至2008年間，無論是美元作為儲備貨幣地位的下降，還是經(jīng)濟(jì)基本面下利差變化帶來的弱美元周期，都促使投資者傾向于購買黃金以規(guī)避美元購買力下降的風(fēng)險。另外，從計價的角度來說，大部分的黃金交易產(chǎn)品（COMEX黃金、倫敦金等）皆以美元進(jìn)行計價，因此美元下跌也將推升以美元計價的黃金價格。

歐元沖擊美元的儲備貨幣地位。2002年1月歐元作為歐元區(qū)的法定貨幣正式流通，2002年7月歐元區(qū)國家的原有貨幣停止流通。隨著歐元的正式流通，全球儲備資產(chǎn)中美元的占比在2002年至2008年間出現(xiàn)下降，全球認(rèn)為歐元有能力挑戰(zhàn)美元作為儲備貨幣的地位，這使得美元的潛在購買力存在下行風(fēng)險。

美德、美日利差收窄，使得美元指數(shù)持續(xù)弱勢。德國、日本自2005年起都逐漸走出前期經(jīng)濟(jì)陰霾，而作為出口型經(jīng)濟(jì)體，得益于進(jìn)一步全球化帶來的全球貿(mào)易擴(kuò)張。同時，隨著全球金融市場的一體化和自由化，主要經(jīng)濟(jì)體之間的匯率更多受到金融項下跨境資金的影響，因此基本面和跨境資金均帶來美德、美日利差收窄，美元指數(shù)走弱。

全球貿(mào)易擴(kuò)張下，大宗價格上漲推升通脹，為國際金價再“點了把火”。2001年12月中國加入WTO，全球化進(jìn)程加速，全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張。需求側(cè)的擴(kuò)張推升了以原油、銅為代表的大宗商品價格，進(jìn)而引起了全球市場對于通脹的擔(dān)憂。不過在這一階段，通脹的上行主要來源于需求側(cè)，是經(jīng)濟(jì)活動改善的結(jié)果，因此通脹的上行并沒有帶來恐慌，也沒有導(dǎo)致其他資產(chǎn)因為通脹產(chǎn)生大幅度的貶值，因此這個階段通脹并不是一個主要推升金價的因素，而只是被用來進(jìn)一步做多金價的“雙保險”。

00年代的特點：2004年聯(lián)儲的加息速度趕不上通脹和產(chǎn)出的上升。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。2000年5月聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率，開啟一輪持續(xù)至2004年6月的寬松周期。盡管，2004年6月之后加息，但是從泰勒法則來看，政策利率仍然低于通脹和產(chǎn)出所隱含的短期利率水平。因此，從這個角度來看，2000年代整體的美元流動性是較為寬裕的。

這使得基本面對資產(chǎn)的影響大于聯(lián)儲貨幣政策的變化。由于在這一階段，聯(lián)儲貨幣政策反應(yīng)偏晚、偏弱，因此即使聯(lián)儲加息，對全球資產(chǎn)的影響非常有限，反而加劇基本面因素對資產(chǎn)價格的影響。比如，在2004-2006年間，黃金、原油、銅均出現(xiàn)上漲，但是有供需基本面支撐的原油和銅的表現(xiàn)要明顯好于“貨幣屬性”為主的黃金。但是，當(dāng)2006年7月聯(lián)儲暫停加息后，黃金并未受益于邊際轉(zhuǎn)松的貨幣政策，而是跟隨美國通脹一起走弱，反映在資產(chǎn)價格上體現(xiàn)為黃金與銅、油共同下行。

2008-2013年黃金上漲：

聯(lián)儲不斷升級的QE和“搖搖欲墜”的歐元

此輪黃金上漲背后的兩大因素：美元流動性“水漲船高”和歐債危機(jī)避險。2008至2013年，黃金上漲可以分為兩個階段：第一個階段為2008次貸危機(jī)至2011年9月，國際金價出現(xiàn)持續(xù)性的上漲；第二個階段為2011年9月至2012年9月，黃金處于高位震蕩。我們認(rèn)為，這個階段支撐國際金價上漲和高位的因素主要有二：1）美聯(lián)儲數(shù)輪QE帶來不斷寬松的美元流動性預(yù)期和環(huán)境，美元兌黃金存在貶值壓力；2）歐債危機(jī)的不斷升級，帶來市場對于歐元體系可持續(xù)的擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)心全球貨幣體系的穩(wěn)定性，黃金“保值”的避險作用體現(xiàn)。因此當(dāng)這兩個主要因素發(fā)生變化的時候，黃金價格就開始出現(xiàn)拐點。

主因一：次貸危機(jī)后，聯(lián)儲不斷“放水”，稀釋美元兌黃金的價格。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對短期金融市場流動性風(fēng)險，以及中長期經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲啟用數(shù)輪“量化寬松（QE）”工具，美元流動性“水漲船高”，使得以美元定價的黃金價格也隨之上漲，換句話說，美元兌黃金出現(xiàn)持續(xù)性的貶值。

但政策落地和金價的拐點時間并不完全匹配，還受市場預(yù)期影響。當(dāng)聯(lián)儲在2012年下半年正式執(zhí)行QE3時，對貨幣政策最敏感的黃金反而呈現(xiàn)下跌趨勢。這主要緣于當(dāng)時歐債危機(jī)最黑暗的階段已經(jīng)過去，2012年7月，歐央行行長德拉吉表示將會“不惜一切代價拯救歐元”，市場對于歐債危機(jī)的擔(dān)憂緩解；而美國的基本面也開始逐漸拜托地產(chǎn)的拖累出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，使得市場對于美聯(lián)儲后續(xù)繼續(xù)寬松的預(yù)期出現(xiàn)回落。主因二：歐債危機(jī)不斷發(fā)酵，市場擔(dān)憂歐元乃至全球貨幣體系的穩(wěn)定性。歐債危機(jī)是繼次貸危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個極大擾動風(fēng)險因素。2009年12月，希臘政府債務(wù)問題被曝光，2010年至2012年間，歐債危機(jī)逐漸發(fā)酵，范圍逐漸由希臘擴(kuò)大至愛爾蘭、葡萄牙，甚至西班牙、意大利等歐元區(qū)第三、第四大經(jīng)濟(jì)體，一度還促使法國國債收益率也出現(xiàn)上升。歐債危機(jī)看似是債務(wù)危機(jī)，但其危機(jī)的核心是歐元體系。市場認(rèn)為，統(tǒng)一的貨幣政策與不統(tǒng)一的財政政策和主權(quán)相矛盾，使得歐元區(qū)存在分崩離析的可能。歐元是全球僅次于美元的儲備貨幣，并且是美元指數(shù)最大的權(quán)重貨幣，一旦歐元體系瓦解，會極大地影響美元指數(shù)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響二戰(zhàn)后建立起來的全球貨幣體系。黃金作為價值穩(wěn)定的“硬通貨”，其對沖信用貨幣體系動蕩風(fēng)險的作用在此階段得以體現(xiàn)。

2018-2020年黃金上漲：

貿(mào)易摩擦是個引子，聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松是主因

此輪金價上漲起于貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟(jì)與政治因素交織。2018年年初，美國對多國加征鋼鐵關(guān)稅，并發(fā)起對中國的301貿(mào)易調(diào)查，在2018-2020年間不斷擴(kuò)大中國商品加征關(guān)稅的范圍，使得中國對美出口在2019年出現(xiàn)下降。中美作為全球第二、第一大經(jīng)濟(jì)體，兩國之間的貿(mào)易爭端必然對全球經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生了沖擊。不僅如此，中美之間的爭端從商品貿(mào)易逐漸向其他領(lǐng)域蔓延，且英國脫鉤也進(jìn)一步加劇的全球“逆全球化”的趨勢，使得地緣政治的不確定性上升。經(jīng)濟(jì)、政治方面的因素疊加使得全球避險情緒上升，有意思的是，各國央行在此階段購買黃金的需求也隨之上升，2018-2019年，全球央行購金約為600噸/年，是2016-2017年的1.6倍左右。

國際金價后續(xù)的不斷上漲最得益于聯(lián)儲不斷的“添油”。美國加征關(guān)稅的舉動，對全球貿(mào)易的沖擊，也會影響美國自身的基本面和貨幣政策。而更重要的是，特朗普的政治訴求對聯(lián)儲貨幣政策的影響：特朗普需要維持較強的經(jīng)濟(jì)基本面為其連任總統(tǒng)鋪路，但是前期減稅對經(jīng)濟(jì)的拉動已經(jīng)減弱，因此轉(zhuǎn)而采用貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)。2019年，聯(lián)儲政策明顯轉(zhuǎn)向，結(jié)束了2014年開始的緊縮周期，再度寬松——于3月結(jié)束縮表，8月首次降息。而隨著2020年新冠疫情的出現(xiàn)，聯(lián)儲被迫加速了寬松的節(jié)奏和幅度。因此，逆全球化是一個起因，但并不能支撐金價的不斷上漲，我們認(rèn)為這個階段導(dǎo)致金價上漲的核心原因仍然是聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)向，以及不斷加碼的寬松。

次貸危機(jī)之后，美元流動性變化對黃金價格的影響不斷上升。黃金的貨幣屬性所對應(yīng)的是美元購買力，本身就容易受到聯(lián)儲貨幣政策拐點的影響。從歷史回顧來看，聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點往往是黃金大周期的上行起點。在次貸危機(jī)之后，一方面經(jīng)濟(jì)的波動下降，另一方面聯(lián)儲貨幣政策對于包括金價在內(nèi)的大類資產(chǎn)的影響不斷上升。聯(lián)儲“易松難緊”的貨幣政策整體推升了全球美元流動性的水平，體現(xiàn)為長端美債收益率的不斷下平臺，也意味著所有的資產(chǎn)以美元計價的估值均上一個平臺。而國際交易的大宗品本就以美元計價和結(jié)算，因此，美元流動性變化或放大商品價格的波動，而作為缺乏供需基本面支撐且貨幣屬性更強的黃金，則受到流動性的影響更為顯著。

黃金短期難有大機(jī)會，但長期有配置價值。短期來看，聯(lián)儲政策正在由松轉(zhuǎn)緊的拐點上，黃金價格難以找到開啟新一輪上升周期的動力，從交易而言，此時做多黃金風(fēng)險較大。除非出現(xiàn)兩種情況：1）類似2004-2006年的場景，即聯(lián)儲雖然邊際轉(zhuǎn)緊，但是收緊的節(jié)奏趕不上增長和通脹的速度，那么可能導(dǎo)致美元流動性環(huán)境雖然看似收緊，但實則仍較為寬松。2）聯(lián)儲更重視增長而忽視通脹，貨幣政策再度轉(zhuǎn)松，則可能黃金也會有階段性的機(jī)會。但是，由于寬松程度很難超過2020年，因此黃金上漲空間有限。而長期來看，由于聯(lián)儲整體“易松難緊”的政策取向，事實上隱含了美國債務(wù)以及美元體系的風(fēng)險。國際金價的核心是對沖美元購買力的下降，因此理論上國際金價長期仍是趨勢上行的。從2001年1月-2021年9月的大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，黃金全回報達(dá)到約578%，超過銅、油等大宗商品和部分國家股市，因此我們建議可以配置一定比例的黃金以對沖未來美元貨幣體系變化的不確定性。

（王涵為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長）